注冊會計師考試輔導：資本結(jié)構理論

　　（一）MM理論

　　1.假設前提

　?。?）經(jīng)營風險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類；

　?。?）投資者等市場參與者對公司未來的收益和風險的預期是相同的；

　?。?）完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同；

　?。?）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關；

　　（5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。

　　2.具體內(nèi)容

情況	相應的命題及說明
無 企 業(yè) 所 得 稅	【命題1】在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結(jié)構與企業(yè)價值無關。 含義： （1）無論企業(yè)是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業(yè)價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值； （2）無論債務多少，有負債企業(yè)的加權平均資本成本都等于風險等級相同的無負債企業(yè)的權益資本成本； （3）企業(yè)加權資本成本與其資本結(jié)構無關，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風險?！?/td>
	【命題2】有負債企業(yè)的權益資本成本在數(shù)量上等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上與以市值計算的債務與股權比例成正比例的風險報酬。 表達式： 有負債企業(yè)的權益資本成本＝無負債企業(yè)的權益資本成本＋有負債企業(yè)的債務市場價值/有負債企業(yè)的權益市場價值×（無負債企業(yè)的權益資本成本－稅前債務資本成本）
有 企 業(yè) 所 得 稅	【命題1】有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。 含義：隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上，全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。
	【命題2】有負債企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上與以市值計算的債務與股權比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。 表達式： 有負債企業(yè)的權益資本成本＝無負債企業(yè)的權益資本成本＋有負債企業(yè)的債務市場價值/有負債企業(yè)的權益市場價值×（無負債企業(yè)的權益資本成本－稅前債務資本成本）×（1－所得稅稅率）

　　3.根據(jù)MM定理確定投資項目的資本成本

　?。?）如果企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構為新項目籌資，并且項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風險相同，則可以利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目的資本成本。

　　（2）如果項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)整體的其他項目的系統(tǒng)風險不同，則應先參照可比企業(yè)計算項目的不考慮所得稅情形下的無負債資本成本，并以此作為該項目的無負債的權益資本成本，再根據(jù)“有負債的權益資本成本＝無負債的權益資本成本＋有負債企業(yè)的債務市場價值/有負債企業(yè)的權益市場價值×（無負債的權益資本成本－稅前債務資本成本）”計算有負債的權益資本成本，最后再計算該項目的加權平均資本成本。

　　（二）權衡理論（MM理論的擴展）

　　1.主要觀點：

　　負債在為企業(yè)帶來利息抵稅收益的同時，也給企業(yè)帶來了陷入財務困境的成本，權衡理論強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構。此時所確定的債務比率是債務利息抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。

　　2.有負債企業(yè)價值的計算公式：

　　有負債企業(yè)的價值＝無負債企業(yè)的價值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財務困境成本的現(xiàn)值

　　【提示】權衡理論有助于解釋有關企業(yè)債務的兩個難解之謎：

　?。?）財務困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負債水平很低而沒有充分利用債務利息的抵稅收益；（2）財務困境成本的大小和現(xiàn)金流量的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間企業(yè)杠桿水平的差異。

　　（三）代理理論（權衡理論的擴展）

　　1.主要觀點：債務的代理成本和代理收益也影響企業(yè)價值。

　　2.有負債企業(yè)價值的計算公式：

　　有負債企業(yè)的價值

　　＝無負債企業(yè)的價值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財務困境成本的現(xiàn)值－債務的代理成本現(xiàn)值＋債務的代理收益現(xiàn)值

　　（四）優(yōu)序融資理論

　　考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務籌資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），而將發(fā)行新股作為最后的選擇。

　　【例題·多選題】下列有關資本結(jié)構理論的說法中，正確的有（ ）。

　　A.權衡理論是對有企業(yè)所得稅條件下的MM理論的擴展

　　B.代理理論是對權衡理論的擴展

　　C.權衡理論是對代理理論的擴展

　　D.優(yōu)序融資理論是對代理理論的擴展

　　【答案】AB

　　【解析】按照有企業(yè)所得稅條件下的MM理論，有負債企業(yè)的價值＝無負債企業(yè)的價值＋利息抵稅的現(xiàn)值；而按照權衡理論，有負債企業(yè)的價值＝無負債企業(yè)的價值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財務困境成本的現(xiàn)值，因此權衡理論是對企業(yè)有所得稅條件下的MM理論的擴展；按照代理理論，有負債企業(yè)的價值＝無負債企業(yè)的價值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財務困境成本的現(xiàn)值－債務的代理成本現(xiàn)值＋債務的代理收益現(xiàn)值，所以，代理理論是對權衡理論的擴展。

　　【例題·單選題】甲公司設立于上年年末，預計今年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，甲公司在確定今年籌資順序時，應當優(yōu)先考慮的籌資方式是（ ）。

　　A.內(nèi)部籌資

　　B.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

　　C.增發(fā)股票

　　D.發(fā)行普通債券

　　【答案】D

　　【解析】根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，企業(yè)籌資時首選留存收益籌資，然后是債務籌資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），而將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司今年年底才投產(chǎn)，因而在確定今年籌資順序時不存在留存收益，只能退而求其次，選擇債務籌資并且是選擇發(fā)行普通債券籌資。

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