2009年4月16日，中國(guó)東方航空股份有限公司發(fā)布《2008年年度報(bào)告》，顯示歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)為－139.28億元（上年同期凈利潤(rùn)為6.04億元），所有者權(quán)益－115.99億元。由于所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)，其A股更名為ST東航。創(chuàng)紀(jì)錄的巨虧讓人瞠目結(jié)舌，其中的航油套期保值虧損64.01億元尤其讓人震驚和費(fèi)解。一般認(rèn)為，套期保值的目的和做法就是把風(fēng)險(xiǎn)鎖定，在規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也放棄了潛在獲利，從這個(gè)意義上講，套期保值是不可能發(fā)生巨額盈虧的。而ST東航卻套而不保。
一、套期保值的一般運(yùn)用
按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》定義，套期保值是指企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商晶價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具，使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)，預(yù)期抵銷被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。套期保值策略通常是，買入（賣出）與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相當(dāng)、但交易方向相反的同類商晶期貨合同，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出（買入）期貨合同來(lái)補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。套期保值之所以能夠?qū)崿F(xiàn)，是因?yàn)樵谄谪浐霞s到期日前，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同的經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，具有高度的相關(guān)性，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)盈虧必然相互抵銷。由于中國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》與《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)一金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》中套期保值會(huì)計(jì)內(nèi)容已實(shí)現(xiàn)趨同，下面的論述依據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則展開，僅在個(gè)別地方引述國(guó)際準(zhǔn)則。
航空公司成本中航油成本占比很高。航油成本隨油價(jià)波動(dòng)變化很大，會(huì)給其利潤(rùn)帶來(lái)很大波動(dòng)，因此。航空公司普遍面臨很高的航油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，存在套期保值需求。
【例】假設(shè)某中資航空公司2007年8月31日需購(gòu)入航油100萬(wàn)噸（相當(dāng)于未來(lái)3個(gè)月海外航油用量），公司判斷未來(lái)3個(gè)月內(nèi)航油價(jià)格可能持續(xù)上漲。2007年5月31日，航油現(xiàn)貨價(jià)格為580美元/噸，決定在境外某交易所做期貨多頭100萬(wàn)噸為該預(yù)期交易套期保值。該航油期貨執(zhí)行價(jià)格為600美元/噸，8月31日到期交割。6月30日，航油現(xiàn)貨價(jià)格為660美元/噸，期貨價(jià)格為670美元/噸。7月31日，現(xiàn)貨價(jià)格為735美元/噸，期貨價(jià)格為710美元/噸。8月31日，現(xiàn)貨價(jià)格為705美元/噸。
顯然，本例中被套期項(xiàng)目是預(yù)期航油成本，套期工具是期貨合約。常見(jiàn)的套期有效性評(píng)價(jià)方法有三種：一是主要條款比較法，二是比率分析法，三是回歸分析法。筆者使用前兩種方法進(jìn)行評(píng)價(jià)。第一，將預(yù)期交易和航油期貨的主要條款對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的都是航油價(jià)格，數(shù)量都是100萬(wàn)噸，交割日都是8月31日。第二，使用比率分析法評(píng)價(jià)。
抵銷程度比率均在80%～125％之間，結(jié)合主要條款對(duì)比結(jié)果，可以認(rèn)定套期工具產(chǎn)生的盈虧基本能夠抵銷被套期項(xiàng)目的虧盈，因此預(yù)期套期高度有效。這時(shí)會(huì)計(jì)賬務(wù)處理。期保值達(dá)到了鎖定成本、鎖定或平滑利潤(rùn)的目標(biāo)。不過(guò)，如果將從套期保值開始到航油全部使用的期間假設(shè)為一個(gè)會(huì)計(jì)期間，其采購(gòu)成本和利潤(rùn)都是固定不變的，也就是說(shuō)，套期保值會(huì)計(jì)只能調(diào)節(jié)盈虧的期間分布，并不能造成實(shí)質(zhì)性盈虧。
期權(quán)是可以放棄的單方面權(quán)利，如將買入期權(quán)作為套期工具，買入方的最大當(dāng)期損失就是期權(quán)費(fèi)，除此之外，期權(quán)套期保值的實(shí)現(xiàn)過(guò)程及套期保值會(huì)計(jì)的運(yùn)用與期貨合約基本一致。
二、套期保值的實(shí)質(zhì)及運(yùn)用條件
從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，套期保值在賬面上應(yīng)體現(xiàn)為利潤(rùn)的相對(duì)穩(wěn)定性。套期工具按公允價(jià)值計(jì)量，變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，被套期項(xiàng)目按歷史成本計(jì)量，這種常規(guī)處理必然在賬面上產(chǎn)生利潤(rùn)波動(dòng)。從上述分析可以看出，套期保值會(huì)計(jì)實(shí)質(zhì)就是要改變這種常規(guī)做法，減少利潤(rùn)波動(dòng)。粗略地說(shuō)，在現(xiàn)金流量套期中，將套期工具公允價(jià)值變動(dòng)改計(jì)入所有者權(quán)益。在公允價(jià)值套期中，將被套期項(xiàng)目以公允價(jià)值計(jì)量，變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。由此可知，是否運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響很大，這就為企業(yè)操縱利潤(rùn)提供了空間。因此，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》要求，運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)必須同時(shí)滿足五個(gè)條件，其中最重要條件即套期關(guān)系期初認(rèn)定和套期高度有效。
需要注意的是，《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》規(guī)定套期保值會(huì)計(jì)是選擇性的，有套期保值活動(dòng)并不必然運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)。也就是說(shuō)，雖然套期保值會(huì)計(jì)可以減少利潤(rùn)波動(dòng)，但企業(yè)可以考慮成本效益等因素而放任這種波動(dòng)。
三、ST東航套期保值分析
筆者無(wú)法獲知ST東航航油期權(quán)合約的具體內(nèi)容，因而無(wú)法詳細(xì)分析其交易結(jié)果。下面僅以ST東航正式公告和有關(guān)新聞報(bào)道為依據(jù)進(jìn)行分析。
ST東航《2008年半年度報(bào)告》披露，2008年6月30日，需以62.35～150美元/桶的價(jià)格購(gòu)買航油約1135萬(wàn)桶，并以72.35～200美元，桶的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶，期權(quán)合約將于2008年至2011年間到期。ST東航《關(guān)于航油套期保值業(yè)務(wù)提示性公告暨2008年度預(yù)虧公告》進(jìn)一步披露，期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是上方買入看漲期權(quán)價(jià)差，同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)。有關(guān)新聞報(bào)道，ST東航航油期權(quán)的交易對(duì)手是某知名國(guó)際投行。
在ST東航的期權(quán)合約結(jié)構(gòu)中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即ST東航以比較高的約定價(jià)（如上述的150美元/桶）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，ST東航有權(quán)選擇是否買入，對(duì)手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即ST東航以較低的約定價(jià)（如上述的62.35美元/桶）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，不過(guò)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣出，ST東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即sT東航以更高的約定價(jià)（如上述的200美元/桶）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u定量的油，對(duì)手方有權(quán)選擇是否買入，ST東航必須接受。ST東航行權(quán)需買入的數(shù)量為1135萬(wàn)桶，每年平均378萬(wàn)桶，對(duì)手方的買賣數(shù)量最多為300萬(wàn)桶，每年平均100萬(wàn)桶。
依據(jù)主要條款比較法和比率分析法，其套期有效性分析如下：第一，ST東航是用油方，賣油不符合實(shí)際需求。第二，現(xiàn)貨耗用是漸進(jìn)的，期權(quán)交易是相對(duì)集中的。第三，雙方買入和賣出的油量差額較大。第四，當(dāng)油價(jià)大幅下跌到低于62.35美元/桶或暴漲到高于200美元，桶時(shí)，對(duì)手方以高價(jià)賣出或低價(jià)買入，ST東航只能接受。
在這種期權(quán)合約安排下，ST東航鎖定成本價(jià)是72.35～150美元/桶，當(dāng)油價(jià)跌破看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格下限62.35美元/桶時(shí)，不僅看漲期權(quán)成為一張廢紙，而且因現(xiàn)貨耗用量遠(yuǎn)小于期權(quán)買人量，現(xiàn)貨耗用成本降低額遠(yuǎn)低于賣出看跌期權(quán)公允價(jià)值損失。顯然，套期抵銷程度比率遠(yuǎn)超出80%～125％范圍，不能滿足套期保值會(huì)計(jì)運(yùn)用條件，套期工具公允價(jià)值損失只能計(jì)入當(dāng)期損益，從而造成當(dāng)期巨虧。即使將來(lái)油價(jià)能夠如愿調(diào)整，那也只能造成以后各會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)變化，當(dāng)期巨虧仍然不可避免。
進(jìn)一步分析，這種期權(quán)合約安排實(shí)際就是和某知名國(guó)際投行場(chǎng)外投機(jī)對(duì)賭，ST東航賭的是油價(jià)不會(huì)跌破62.35美元，桶或不會(huì)高過(guò)200美元/桶。遺憾的是，2008年7月11日后油價(jià)一路暴跌，2008年底一度跌破40美元/桶。當(dāng)油價(jià)跌破看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格下限62.35美元/桶時(shí)，ST東航的噩夢(mèng)就開始了。
四、套期保值操作建議
從套期保值會(huì)計(jì)來(lái)看，ST東航航油期權(quán)交易不符合套期高度有效的要求，實(shí)際上不屬于套期保值，而是在套期保值名義下的投機(jī)對(duì)賭。筆者認(rèn)為應(yīng)該從ST東航的失敗中吸取教訓(xùn)，對(duì)企業(yè)正常的套期保值操作提出三點(diǎn)建議。
第一，堅(jiān)持套期保值操作原則。從套期保值基本原理和套期保值會(huì)計(jì)運(yùn)用條件來(lái)看，套期保值必須有實(shí)際需求，必須遵守“商品種類相同、數(shù)量相等、交易方向相反、交割時(shí)間相同或相近”的操作原則，必須只求保值不求賺錢。ST東航上方買人看漲期權(quán)沒(méi)問(wèn)題，但下方賣出看跌期權(quán)顯然沒(méi)有實(shí)際需求支撐。期權(quán)買賣數(shù)量差距較大，相對(duì)集中的期權(quán)交易與漸進(jìn)的現(xiàn)貨耗用之間不匹配，都明顯違反了套期保值操作原則，導(dǎo)致套期工具和被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)不能互相抵銷。
第二，只進(jìn)行短期套期保值。從2008年下半年開始，全球航空需求下滑，航油套期保值頭寸本應(yīng)減倉(cāng)，但ST東航期權(quán)合約長(zhǎng)達(dá)三年，眼看巨虧也無(wú)法掉頭。從較長(zhǎng)時(shí)期看，航空公司收入會(huì)隨著票價(jià)變動(dòng)，而票價(jià)變動(dòng)往往與市場(chǎng)需求、油價(jià)波動(dòng)一致，油價(jià)波動(dòng)還可通過(guò)燃油附加費(fèi)轉(zhuǎn)嫁�？梢哉f(shuō)，市場(chǎng)供求關(guān)系會(huì)自然產(chǎn)生一定程度的套期保值效應(yīng)，沒(méi)有必要把未來(lái)三年的成本鎖定，使用長(zhǎng)期套期工具反受其害。
第三，不要使用過(guò)于復(fù)雜的衍生工具。衍生工具越簡(jiǎn)單。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分，價(jià)格形成越公平。期權(quán)比期貨復(fù)雜，期權(quán)互換比期權(quán)復(fù)雜，場(chǎng)外交易比場(chǎng)內(nèi)交易復(fù)雜。ST東航本想利用賣出看跌期權(quán)權(quán)利金來(lái)對(duì)沖買人看漲期權(quán)權(quán)利金，反而落人期權(quán)互換場(chǎng)外交易的陷阱，可能虧損遠(yuǎn)大于可能盈利，套期有效性蕩然無(wú)存。一念之差，套期保值變成投機(jī)對(duì)賭。