隨著上市公司限售流通股的陸續(xù)解禁，資本市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)博弈重構(gòu)的股份全流通時(shí)代，上市公司虛假信息披露的動(dòng)機(jī)和手段也呈現(xiàn)出新的變化和特點(diǎn)。在此背景下，防范和遏制虛假信息披露、保護(hù)投資者合法權(quán)益就顯得尤為迫切。

　　一、全流通時(shí)代上市公司虛假信息披露的動(dòng)機(jī)

　　股權(quán)分置改革前，上市公司虛假信息披露的動(dòng)機(jī)主要來自兩方面：一是融資或再融資，二是避免被特殊處理或退市。而在全流通時(shí)代，信息披露的主體更加關(guān)注公司股價(jià)的變化，通過虛假信息披露操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)也更加強(qiáng)烈。

　　首先，上市公司控股股東正成為二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際參與者。股權(quán)分置時(shí)代，控股股東的利益關(guān)注點(diǎn)主要是公司凈資產(chǎn)的增減，而不是公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。而股份全流通后，控股股東持有的股票獲得了流通權(quán)，可以在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，此時(shí)，股價(jià)的高低與其所持股份的價(jià)值大小息息相關(guān)，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，控股股東會(huì)設(shè)法使自己所持股份的市值不斷增加，并努力實(shí)現(xiàn)股權(quán)市值最大化。這使得控股股東比以往更加關(guān)心公司股價(jià)的變動(dòng)，并和其他投資者一樣積極參與二級(jí)市場(chǎng)的博弈。由于控股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們只需對(duì)披露的信息稍加“包裝”或操縱，便可操控公司股價(jià)，獲取巨額股權(quán)收益。因此，在股權(quán)市值最大化目標(biāo)的誘導(dǎo)下，控股股東進(jìn)行虛假信息披露以操縱股價(jià)獲益的沖動(dòng)是難以遏制的。

　　其次，上市公司高管的利益與公司股票的價(jià)格緊密相連。全流通時(shí)代，制約實(shí)施權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制度障礙已不復(fù)存在，股東更容易采用市值標(biāo)準(zhǔn)來考核管理層的業(yè)績，股票期權(quán)、限制性股票等股權(quán)激勵(lì)方式被越來越廣泛地應(yīng)用于對(duì)公司高管的長期激勵(lì)中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2006年2月14日中捷股份率先披露股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來，已有相當(dāng)一部分上市公司高管持有了本公司的可流通股份，從而使高管的收益與公司股票價(jià)格緊密地捆綁在一起。

　　從國外情況來看，股權(quán)激勵(lì)蘊(yùn)含著巨大的股票收益。對(duì)大部分高管而言，其收入更多地來源于股權(quán)激勵(lì)所帶來的股票收益；而對(duì)部分內(nèi)部人控制較為嚴(yán)重的公司而言，股權(quán)激勵(lì)更是高管獲取巨額收益甚至掏空上市公司以至“一夜暴富”的新途徑。在“財(cái)富效應(yīng)”的驅(qū)使下，管理層在行權(quán)或考評(píng)時(shí)，有極大的動(dòng)機(jī)通過操縱財(cái)務(wù)利潤或選擇性披露來操縱股票價(jià)格，以謀求個(gè)人利益最大化。

　　二、全流通時(shí)代上市公司虛假信息披露的特點(diǎn)

　　1、利潤操縱手法不斷翻新。股份全流通后，一些上市公司利用新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中的部分規(guī)定千方百計(jì)地“創(chuàng)新”利潤操縱手法。如固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整、無形資產(chǎn)研究階段與開發(fā)階段的劃分、投資性房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)換、金融資產(chǎn)的重分類、債務(wù)重組和非貨幣性資產(chǎn)交換等都成為其操縱利潤的新方法。此外，將不公平的關(guān)聯(lián)交易“非關(guān)聯(lián)化”也是全流通時(shí)代利潤操縱的一個(gè)新動(dòng)向。一些公司為了規(guī)避市場(chǎng)監(jiān)管，在關(guān)聯(lián)交易中刻意增加關(guān)聯(lián)方的控制層級(jí)，將原先直接控制或影響的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)變?yōu)橛芍虚g企業(yè)間接控制或影響的關(guān)聯(lián)方，甚至出現(xiàn)表面上沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)質(zhì)上卻相互牽聯(lián)的雙方或多方交易，使不公平的關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了隱性化和間接化的趨勢(shì)。大股東往往利用這種貌似公允實(shí)則不合理的關(guān)聯(lián)交易（如定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、豐厚訂單等）從上市公司轉(zhuǎn)移利潤。

　　2、選擇性信息披露更加復(fù)雜。選擇性信息披露是上市公司進(jìn)行虛假信息披露的另一重要手段，主要表現(xiàn)在披露對(duì)象和披露內(nèi)容的選擇。在披露對(duì)象的選擇上，主要表現(xiàn)為公司在向所有投資者公開披露重要信息之前，先私下地、有選擇地向機(jī)構(gòu)研究員、證券分析師、新聞媒體等特定對(duì)象提前透露或泄露公司重大信息；在披露內(nèi)容的選擇方面，主要表現(xiàn)為強(qiáng)化對(duì)公司利好消息的披露和淡化對(duì)公司利空消息的披露，報(bào)喜不報(bào)憂。為加強(qiáng)對(duì)選擇性信息披露的監(jiān)管，深交所于2006年8月10日發(fā)布了《上市公司公平信息披露指引》，中國證監(jiān)會(huì)也于2007年1月30日發(fā)布了《上市公司信息披露管理辦法》。雖然這些法規(guī)均對(duì)信息披露對(duì)象的選擇進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，但在信息披露內(nèi)容的選擇方面卻規(guī)范得相對(duì)寬松，從而為上市公司根據(jù)自身需要選擇信息披露的內(nèi)容以操縱股價(jià)提供了便利。對(duì)于受大股東控制的公司而言，其選擇的信息既可能是為了保持或抬高股價(jià)、變現(xiàn)套利而虛增或夸大對(duì)公司經(jīng)營有利的好信息，又可能是為了打壓股價(jià)、吸籌建倉而虛增或夸大對(duì)公司經(jīng)營不利的壞信息，這主要取決于大股東對(duì)公司股價(jià)的不同需要。而對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司而言，其選擇的信息則會(huì)基于管理層行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格等因素的考慮，對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)績、經(jīng)營環(huán)境等信息進(jìn)行有選擇和有傾向性的披露。

　　3、印象管理更加普遍。印象管理就是上市公司為了給廣大信息接受者留下特定印象，對(duì)其所披露的文字陳述信息進(jìn)行“包裝”和操縱，試圖控制信息使用者并影響其判斷和決策。印象管理主要有兩種常用手段：一是人為操縱文字信息的可讀性。即當(dāng)信息披露主體希望所有利益相關(guān)者更好地了解公司某方面信息時(shí)，會(huì)盡量使用通俗易懂的語言和簡(jiǎn)單順暢的句式，將該信息清楚、明白地傳遞給廣大信息使用者；而當(dāng)信息披露主體試圖掩蓋公司的某些問題或不希望信息使用者了解某方面信息時(shí)，則會(huì)盡量采用復(fù)雜的句式和晦澀難懂的語言，以增加該方面信息的閱讀難度，阻礙該信息的順暢傳遞，從而影響信息使用者的正確判斷和決策。二是自利性歸因。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異時(shí)，管理層會(huì)盡量夸大自己的主觀努力程度，突出自己的管理能力，將公司的優(yōu)良業(yè)績歸因于自己經(jīng)營有方，從而享受公司授予的股權(quán)激勵(lì)收益；而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績惡化時(shí)，管理層則盡量夸大外部環(huán)境等不可控因素的負(fù)面影響，將公司的不良業(yè)績歸因于宏觀經(jīng)濟(jì)衰退或微觀經(jīng)濟(jì)條件惡劣，以推卸自己在經(jīng)營決策中的不力和失誤。可見，印象管理正以全新的方式挑戰(zhàn)著全流通時(shí)代的信息披露監(jiān)管制度。

　　三、解決上市公司虛假信息披露的建議

　　1、加強(qiáng)公司治理，完善信息披露事務(wù)管理制度。上市公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層之間的相互制衡功能，以及內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)在防范虛假信息披露中的內(nèi)部監(jiān)控作用。同時(shí)，上市公司管理層和控股股東等信息披露主體，應(yīng)自覺按照《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)規(guī)定，自我約束、自我監(jiān)督，保證披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。對(duì)未按規(guī)定披露的上市公司，應(yīng)限期建立健全信息披露事務(wù)管理制度和責(zé)任追究機(jī)制，并要求其在信息披露的每個(gè)環(huán)節(jié)上“留痕”，以便分清責(zé)任，避免互相推諉，將信息披露事務(wù)管理制度落到實(shí)處。

　　2、規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的信息披露。上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，建立科學(xué)、動(dòng)態(tài)的高管考核標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露高管的股權(quán)激勵(lì)信息，使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更加合理、合規(guī)。同時(shí)，應(yīng)借鑒美國《薩班斯—奧克斯利法案》的成功經(jīng)驗(yàn)，建立股權(quán)激勵(lì)非法所得返還機(jī)制，對(duì)公司高管通過虛假信息披露而取得的股權(quán)激勵(lì)或收益以及與之有關(guān)的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，應(yīng)在其作假或舞弊行為發(fā)生的1年內(nèi)返還給上市公司，或由監(jiān)管部門收繳，以抑制管理層披露虛假信息的動(dòng)機(jī)。

　　3、充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督效能。一方面應(yīng)在中介機(jī)構(gòu)中引入分類評(píng)級(jí)制度，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)通過勤勉盡責(zé)和誠實(shí)守信提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和獨(dú)立性，充分發(fā)揮其外部監(jiān)督效能；另一方面應(yīng)加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的問責(zé)機(jī)制，對(duì)與上市公司串通出具不當(dāng)鑒證報(bào)告的中介機(jī)構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員，應(yīng)視情節(jié)輕重，采取市場(chǎng)禁入、吊銷執(zhí)業(yè)資格、承擔(dān)連帶賠償責(zé)任等制裁措施，切實(shí)防范中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、加強(qiáng)監(jiān)管，提高上市公司信息披露質(zhì)量。一是進(jìn)一步健全和完善二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)快速反應(yīng)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)的，在進(jìn)行強(qiáng)制性停牌的同時(shí)，要對(duì)其高管、控股股東及關(guān)聯(lián)方的持股變動(dòng)情況進(jìn)行核查，對(duì)上市公司配合控股股東披露虛假信息、操縱股價(jià)的行為應(yīng)予嚴(yán)懲。二是加大對(duì)選擇性信息披露的監(jiān)管力度，將監(jiān)管的重點(diǎn)從注重對(duì)上市公司數(shù)據(jù)信息的真實(shí)性審核，擴(kuò)大到對(duì)文字信息的選擇性、傾向性以及印象管理的監(jiān)管，促使上市公司披露的信息真實(shí)、完整、公正、公平。三是將關(guān)聯(lián)關(guān)系的概念進(jìn)一步擴(kuò)大到控股股東能夠施加重要影響的所有主體，查清交易雙方的真實(shí)關(guān)系，避免控股股東利用“殼公司”或其他隱性手段將關(guān)聯(lián)交易“非關(guān)聯(lián)化”。四是強(qiáng)化誠信建設(shè)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)控股股東和高管人員信息披露及誠信義務(wù)的持續(xù)監(jiān)管，將披露虛假信息或誠信記錄差的人員納入誠信檔案，情節(jié)嚴(yán)重的，要限制其任職資格。五是加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度，對(duì)配合上市公司披露虛假信息、操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)從嚴(yán)懲處，以維護(hù)上市公司信息披露的真實(shí)性和完整性。