[關(guān)鍵詞] 財(cái)務(wù)困境；財(cái)務(wù)杠桿；公司業(yè)績(jī)

　　縱觀現(xiàn)有的理論與實(shí)證研究文獻(xiàn)[1-4]，財(cái)務(wù)困境研究基本上圍繞兩條主線展開(kāi)。其一是財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)研究，即如何構(gòu)建更為精確的預(yù)測(cè)模型，以服務(wù)于投資者評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)等不同的目的；其二是財(cái)務(wù)困境與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究，即財(cái)務(wù)困境究竟是如何影響公司業(yè)績(jī)的，此類(lèi)研究可以歸納為“財(cái)務(wù)困境成本”與“財(cái)務(wù)困境收益”之爭(zhēng)。目前在財(cái)務(wù)學(xué)界，學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究只是在適用模型和變量選擇上有所區(qū)別，而在財(cái)務(wù)困境與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的理解上觀點(diǎn)則完全相反。因此，第二條主線的研究似乎已成為繼“資本結(jié)構(gòu)之謎”“股利之謎”和“IPO之謎”后的又一個(gè)財(cái)務(wù)學(xué)謎題。

　　一、國(guó)外相關(guān)研究述評(píng)

　　關(guān)于財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)（價(jià)值）的影響，學(xué)術(shù)界存在三種不同的觀點(diǎn)。第一種是無(wú)關(guān)論，即財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有影響；第二種是財(cái)務(wù)困境成本論，即財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響；第三種是財(cái)務(wù)困境收益論，即財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正面影響。

　�。ㄒ唬�無(wú)關(guān)論

　　早期的經(jīng)典文獻(xiàn)并未考慮到財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，或者認(rèn)為這種影響即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）成本對(duì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）和公司價(jià)值的影響。他們只是在文章的腳注中提到，即使未來(lái)預(yù)期收益大于債務(wù)本息，企業(yè)也可能出現(xiàn)清算重組，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M期間無(wú)疑會(huì)受到影響。由此推知，這兩位財(cái)務(wù)學(xué)大師并不否定財(cái)務(wù)困境成本的存在性，只是認(rèn)為其并不構(gòu)成影響資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵變量。

　　Warner[3]以11家鐵路企業(yè)為樣本測(cè)度財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）的直接成本。他發(fā)現(xiàn)，在平均意義上破產(chǎn)成本大約僅占破產(chǎn)之前第7年企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的1%，即使到了破產(chǎn)申請(qǐng)日這一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破產(chǎn)成本無(wú)足輕重的結(jié)論。雖然Warner的研究樣本選擇了規(guī)模較大的鐵路企業(yè)，克服了Baxter[6]研究樣本規(guī)模較小的不足，但依然存在以下三個(gè)方面的問(wèn)題：其一是行業(yè)選擇的局限性，因?yàn)殍F路行業(yè)存在進(jìn)入壁壘，鐵路企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)會(huì)損失要小于其他行業(yè)的企業(yè)；其二是樣本量�。�11家鐵路企業(yè)）；其三是沒(méi)有考察財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究結(jié)論不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在構(gòu)建財(cái)務(wù)困境相關(guān)成本測(cè)度和估計(jì)的方法論方面邁出了重要的第一步[7].

　　Andrade和Kaplan[8]對(duì)美國(guó)20世紀(jì)80年代末期的31宗陷入財(cái)務(wù)（而非經(jīng)濟(jì)上）困境的高杠桿交易（HighlyLeveragedTransactions）進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，綜合考慮高杠桿交易的正效應(yīng)和財(cái)務(wù)困境的負(fù)效應(yīng)之后，企業(yè)的價(jià)值略有增加，也就是說(shuō)高杠桿交易為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。財(cái)務(wù)困境成本估計(jì)占企業(yè)價(jià)值的10%～20%，最保守的估計(jì)也不超過(guò)23%.這一估計(jì)值與Altman的估計(jì)值11%～17%基本吻合[7].必須指出的是，Andrade和Kaplan對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的定義采用財(cái)務(wù)困境開(kāi)始前1年年末到困境解除年度年末之間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)損失的比例，而Alt man的估計(jì)值是破產(chǎn)之前3年破產(chǎn)成本占企業(yè)價(jià)值的平均比例。雖然Andrade和Kaplan的全樣本分析似乎找到了財(cái)務(wù)困境成本存在的證據(jù)，但An drade和Kaplan進(jìn)一步對(duì)未經(jīng)歷不利經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的企業(yè)子樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)扣除經(jīng)濟(jì)因素的影響之后，財(cái)務(wù)困境成本在統(tǒng)計(jì)意義上并不存在。

　　Bergstr m和Sundgren[9]以上世紀(jì)90年代初期瑞典經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)歷了財(cái)務(wù)困境的28家企業(yè)為樣本，考察了財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境企業(yè)在重組前后3年的對(duì)比期間里盈利性和流動(dòng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有明顯差異，從而認(rèn)為財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響可以忽略不計(jì)。

　　（二）財(cái)務(wù)困境成本論

　　Baxter[6]對(duì)MM理論提出了批判，他認(rèn)為在存在破產(chǎn)或喪失償債能力可能性的情況下，過(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）成本的上升，從而提高平均資本成本，最終降低公司的總價(jià)值。Baxter最早將財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）成本劃分為直接成本和間接成本。一般認(rèn)為，直接成本包括破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的支付給律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、法庭指定的重組委員會(huì)（信托人）支出以及企業(yè)經(jīng)理人員處理破產(chǎn)事務(wù)損失的時(shí)間價(jià)值。間接成本則包括銷(xiāo)售和利潤(rùn)的損失，由于獲取外部融資的難度加大而增加的籌資成本，供應(yīng)商為規(guī)避財(cái)務(wù)困境企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)而要求提高供貨價(jià)格，客戶(hù)的流失等“機(jī)會(huì)的損失”。而且，Baxter認(rèn)為這種“財(cái)務(wù)窘迫（financialembarrassment）對(duì)企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益流量的負(fù)效應(yīng)”可能比直接成本影響更大。但Baxter也指出，要想?yún)^(qū)分企業(yè)銷(xiāo)售和盈利的下降究竟是財(cái)務(wù)困境造成的，還是前者本身導(dǎo)致了財(cái)務(wù)困境的發(fā)生是非常困難的，而且“毀滅風(fēng)險(xiǎn)（riskofruin）是否提高了高杠桿企業(yè)的資本成本依然是個(gè)實(shí)證問(wèn)題”。

　　Altman[7]首次對(duì)財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本進(jìn)行計(jì)量。他選擇1970～1978年間破產(chǎn)的12家零售企業(yè)和7家工業(yè)企業(yè)為研究樣本，開(kāi)創(chuàng)性地運(yùn)用回歸技術(shù)和證券分析師的預(yù)測(cè)兩種估計(jì)方法計(jì)算預(yù)期盈利，再以預(yù)期盈利與實(shí)際盈利之差額度量財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本。Altman的研究表明，平均而言，在破產(chǎn)的前3年破產(chǎn)成本達(dá)到企業(yè)價(jià)值的11%～17%.應(yīng)該說(shuō)，Altman對(duì)財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）成本的估計(jì)較之于以往的研究更為全面、準(zhǔn)確，但早先Baxter所指的銷(xiāo)售和盈利的下降與財(cái)務(wù)困境之間的因果關(guān)系問(wèn)題在Altman的研究中依然沒(méi)有被理順。換言之，如果界定財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)（價(jià)值）的影響未能剔除因業(yè)績(jī)下滑（經(jīng)濟(jì)困境）而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的情況，那么財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量必然有所偏誤。

　　為了消除經(jīng)濟(jì)困境對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，Opler和Titman[2]設(shè)計(jì)將樣本企業(yè)按所處行業(yè)區(qū)分為經(jīng)濟(jì)困境與非經(jīng)濟(jì)困境行業(yè)，研究高杠桿企業(yè)相對(duì)于低杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣（industrydownturn）時(shí)的業(yè)績(jī)變化，如果高杠桿企業(yè)相對(duì)于低杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣時(shí)業(yè)績(jī)更差，說(shuō)明財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是負(fù)面的，即存在財(cái)務(wù)困境成本；反之，則驗(yàn)證了“財(cái)務(wù)困境收益”之說(shuō)。Opler和Tit man的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)不景氣時(shí)，高杠桿企業(yè)相對(duì)于采取保守融資策略的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)失去了更大的市場(chǎng)份額，具體來(lái)說(shuō)，最高杠桿組企業(yè)比最低杠桿組企業(yè)的銷(xiāo)售額相對(duì)下降26%，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值下降幅度基本相當(dāng)。這一結(jié)果支持財(cái)務(wù)困境成本顯著為正。

　　（三）財(cái)務(wù)困境收益論

　　事實(shí)上，財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是多方面的。與上述學(xué)者只考察財(cái)務(wù)困境成本問(wèn)題不同，也有很多學(xué)者提出了財(cái)務(wù)困境收益的觀點(diǎn)，其中表述最好的可能是Jensen[10].顯然，Jensen關(guān)于財(cái)務(wù)困境收益的觀點(diǎn)與其同年提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)是一脈相承的。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，債務(wù)很少且有大量的自由現(xiàn)金流量（滿(mǎn)足NPV大于零的全部投資需求之后的剩余現(xiàn)金）的企業(yè)很可能會(huì)浪費(fèi)資金。而財(cái)務(wù)困境企業(yè)的管理當(dāng)局因其履行債務(wù)的任務(wù)更為緊迫，處境更為危險(xiǎn)，資金被浪費(fèi)的可能性大大降低。因此，在不存在其他激勵(lì)制度安排的情況下，謹(jǐn)小慎微地償還債務(wù)可能會(huì)對(duì)管理效率產(chǎn)生有益的影響。1989年，Jensen在《公眾公司的消失》一文中正式提出“財(cái)務(wù)困境收益”概念。他認(rèn)為財(cái)務(wù)困境會(huì)迫使企業(yè)管理層采取積極行動(dòng)以提高經(jīng)營(yíng)和管理效率，進(jìn)而改善業(yè)績(jī)。否則，作為公司內(nèi)部控制機(jī)制的董事會(huì)會(huì)考慮變更高級(jí)管理人員。

　　支持Jensen的財(cái)務(wù)困境收益假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)研究不乏其例。Harris和Raviv[11]、Kaplan[12]、Wruck[4]認(rèn)為財(cái)務(wù)困境至少可以帶來(lái)三方面收益：（1）趕走表現(xiàn)糟糕的管理層；（2）改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；（3）促使企業(yè)剝離（賣(mài)掉）業(yè)績(jī)不良的資產(chǎn)。Andrade和Kaplan[8]的研究發(fā)現(xiàn)31家財(cái)務(wù)困境公司中有23家明顯采取了削減成本和改善經(jīng)營(yíng)的措施，15家更換了董事會(huì)主席或CEO等高級(jí)管理人員。Whitaker[13]的研究也支持Jensen提出的財(cái)務(wù)困境收益假說(shuō)。Whitaker發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境之后，平均而言企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值都有所提高。Logit回歸結(jié)果顯示，如果企業(yè)是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理不善而陷入財(cái)務(wù)困境，那么管理者行為是企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境至關(guān)重要的因素。

　　二、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究述評(píng)

　　最近國(guó)內(nèi)的學(xué)者也開(kāi)始涉足財(cái)務(wù)困境與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系這一研究領(lǐng)域，并取得了初步研究成果。呂長(zhǎng)江、韓慧博[14]定義財(cái)務(wù)困境同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件：（1）1994年以后連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1；（2）這兩年中至少有一年營(yíng)業(yè)利潤(rùn)小于零。他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司的間接財(cái)務(wù)困境成本顯著為正，從總體來(lái)看，間接困境成本約占公司價(jià)值的25%～36 5%，而且資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境間接成本具有顯著影響，即負(fù)債率越高的企業(yè)在困境期內(nèi)將損失更大的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)。雖然這一結(jié)論與Opler和Titman[2]完全一致，但呂長(zhǎng)江、韓慧博的研究設(shè)計(jì)未能剔除經(jīng)濟(jì)困境的影響。

　　與呂長(zhǎng)江、韓慧博對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定有所不同，吳世農(nóng)、章之旺[15]選擇了1998～2002年間滬深股市40家ST摘帽公司A股為財(cái)務(wù)困境企業(yè)樣本，從“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)觀”和“權(quán)益價(jià)值觀”兩個(gè)角度考察我國(guó)上市公司是否存在財(cái)務(wù)困境成本。研究發(fā)現(xiàn)，從陷入財(cái)務(wù)困境之前到解除財(cái)務(wù)困境之后，企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整之后的平均主營(yíng)業(yè)績(jī)雖然有所增長(zhǎng)，但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整之后的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值平均下降了2.04%，表明投資者平均承擔(dān)2.04%的財(cái)務(wù)困境成本。實(shí)證檢驗(yàn)同時(shí)表明，當(dāng)財(cái)務(wù)困境企業(yè)所在行業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)財(cái)務(wù)困境成本更高。

　　呂長(zhǎng)江、趙宇恒[16]以1999～2001年被特別處理的78家公司為樣本，分析了這類(lèi)公司重組與業(yè)績(jī)變化之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組對(duì)ST公司命運(yùn)具有明顯的影響，重組具有即時(shí)效應(yīng)，但其作用是有限的，并未帶來(lái)以后年度的業(yè)績(jī)?nèi)�面改善和提高�?/p>

　　必須指出的是，呂長(zhǎng)江、韓慧博與吳世農(nóng)、章之旺的研究結(jié)論在很大程度上不具有可比性，原因在于研究設(shè)計(jì)存在兩方面的差異：（1）財(cái)務(wù)困境的界定不一致；（2）前者僅僅從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)觀來(lái)考察財(cái)務(wù)困境成本。但有一點(diǎn)是一致的，即兩篇文章均以實(shí)際上已陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)為研究樣本。無(wú)論是基于流動(dòng)比率小于1且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)小于零的定義，還是基于ST的定義，均表明企業(yè)已實(shí)際陷入財(cái)務(wù)困境，而非僅僅面臨潛在財(cái)務(wù)困境的威脅。我們認(rèn)為，對(duì)于財(cái)務(wù)困境如何影響公司業(yè)績(jī)的研究不應(yīng)僅僅定位于財(cái)務(wù)困境企業(yè)。正如Altman在談及破產(chǎn)成本時(shí)所指出的，“間接的破產(chǎn)成本并非局限于那些實(shí)際失敗的企業(yè)，只要是存在高破產(chǎn)概率的企業(yè)，無(wú)論其最終失敗與否，均會(huì)招致這些（間接破產(chǎn)）成本”[7].同理，財(cái)務(wù)困境成本并非局限于那些實(shí)際陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，任何企業(yè)，只要有負(fù)債，財(cái)務(wù)困境的潛在壓力或大或小總會(huì)存在。另外，以實(shí)際陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)為研究樣本，還會(huì)造成無(wú)法區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的不同影響。

　　三、未來(lái)研究展望

　�。ㄒ唬�應(yīng)剔除經(jīng)濟(jì)困境的影響

　　為克服國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中存在的不足，消除經(jīng)濟(jì)困境對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，我們認(rèn)為可借鑒Opler和Titman的設(shè)計(jì)思路，先將滬深股市自建市以來(lái)的全部A股上市公司按行業(yè)區(qū)分為經(jīng)濟(jì)困境行業(yè)和非經(jīng)濟(jì)困境行業(yè)，再將樣本按財(cái)務(wù)杠桿的高低分類(lèi)，考察在行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)困境時(shí)高杠桿組企業(yè)的業(yè)績(jī)是否比低杠桿組企業(yè)更差，即財(cái)務(wù)困境是否會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。Opler和Titman對(duì)經(jīng)濟(jì)困境的定義為行業(yè)平均銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為負(fù)，平均股票收益率低于-30%，兩個(gè)條件同時(shí)具備。他們對(duì)此的解釋是，股票收益率標(biāo)準(zhǔn)是為了避免將銷(xiāo)售業(yè)績(jī)短期下滑的企業(yè)定義為經(jīng)濟(jì)困境，而銷(xiāo)售業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)是為了避免將健康企業(yè)因股價(jià)下跌而定義為經(jīng)濟(jì)困境。顯然，Opler和Titman對(duì)經(jīng)濟(jì)困境的定義非常嚴(yán)格，但基于我國(guó)股市效率問(wèn)題考慮，我們認(rèn)為股票收益率標(biāo)準(zhǔn)并不適合于我國(guó)國(guó)情。因此，我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)困境可定義為行業(yè)平均（中位數(shù)）銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為負(fù)值，即行業(yè)處于業(yè)績(jī)下滑階段。

　　（二）關(guān)于公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇

　　按照財(cái)務(wù)困境成本的觀點(diǎn)，公司在陷入財(cái)務(wù)困境后，供應(yīng)商會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力進(jìn)行重新評(píng)估，顧客則會(huì)重新考慮公司產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)，這些都可能導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）額在財(cái)務(wù)困境前后發(fā)生較大的波動(dòng)。因此，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率可以作為公司業(yè)績(jī)度量的首選指標(biāo)。必須指出的是，雖然銷(xiāo)售增長(zhǎng)率是企業(yè)在陷入經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境時(shí)業(yè)績(jī)變化的最直接量度，而且具有度量上的客觀性，有利于不同企業(yè)之間進(jìn)行比較，但該指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性不及利潤(rùn)類(lèi)指標(biāo)。基于財(cái)務(wù)困境的收益觀，企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的下滑，有可能是企業(yè)采取收縮戰(zhàn)略（downsizing）、清理非盈利項(xiàng)目、裁減冗員的結(jié)果，因此，研究財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，若僅考察銷(xiāo)售增長(zhǎng)率單個(gè)指標(biāo)，則有失偏頗。在此情況下，以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率度量公司業(yè)績(jī)是一個(gè)較好的選擇。依據(jù)在于兩個(gè)方面：（1）雖然ROE和ROA是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者所熟悉的度量公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，但是利潤(rùn)構(gòu)成中的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)外收支和投資收益相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，更易于被陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)所操縱；（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)更能反映一個(gè)企業(yè)基本的、持續(xù)的盈利能力。同時(shí)以銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率從不同的側(cè)面度量公司業(yè)績(jī)可以起到優(yōu)點(diǎn)互補(bǔ)、相互印證的作用。

　　另外需要注意的是，對(duì)于不同的行業(yè)而言，其成熟度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度一般存在較大差異，為消除這種差異的影響，以銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率度量公司業(yè)績(jī)時(shí)，應(yīng)進(jìn)行行業(yè)調(diào)整。具體計(jì)算可參照單個(gè)公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)剔除行業(yè)平均值（均值或中位數(shù)）。

　　（三）關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的定義

　　對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿的定義應(yīng)關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：（1）財(cái)務(wù)困境對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)生影響問(wèn)題。事實(shí)上，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境往往會(huì)導(dǎo)致凈權(quán)益減少，財(cái)務(wù)杠桿隨之提高。為了消除財(cái)務(wù)困境對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的這種內(nèi)生影響，我們認(rèn)為應(yīng)該選擇整個(gè)業(yè)績(jī)度量期間之前的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率定義財(cái)務(wù)杠桿。舉例來(lái)說(shuō)，如果銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率度量的是t年度至t+1年度的公司業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)杠桿選擇的應(yīng)是t-1年初的資產(chǎn)負(fù)債率。（2）財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)差異問(wèn)題。不同行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿很可能存在系統(tǒng)性差異，這種差異在研究設(shè)計(jì)中必須予以調(diào)整�？尚械恼{(diào)整方法有兩種：其一，以單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿除以該企業(yè)所在行業(yè)平均值，如此得到該企業(yè)的相對(duì)財(cái)務(wù)杠桿值；其二，以某個(gè)特定行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿為標(biāo)準(zhǔn)，涉及行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，以單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與該系數(shù)相乘，得到調(diào)整值。

　　基于以往相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)之間存在非線性關(guān)系的考慮，財(cái)務(wù)杠桿宜設(shè)置為啞變量而不是連續(xù)變量。例如，Lennox[1]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與破產(chǎn)概率之間存在非線性關(guān)系。關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿啞變量的具體設(shè)計(jì)可采取不同的分組形式，例如，可以先按資產(chǎn)負(fù)債率的高低將樣本分為N組，將資產(chǎn)負(fù)債率最高的前若干組定義為高杠桿組，變量取值為1，其余組取值為0，也可以在N個(gè)杠桿組合中僅取最高、最低各若干組定義為高杠桿組合和低杠桿組合，變量分別取值1和0，居中的杠桿組合予以剔除。

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