債轉(zhuǎn)股是以國(guó)家組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為我國(guó)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最現(xiàn)實(shí)選擇。在債轉(zhuǎn)股中的財(cái)務(wù)運(yùn)作問題則是關(guān)系到債轉(zhuǎn)股政策能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

　　以改革企業(yè)微觀機(jī)制為核心

　　目標(biāo)定位是債轉(zhuǎn)股的核心問題。無論是債轉(zhuǎn)股本身的順利實(shí)施，還是國(guó)企脫困，客觀上都要求以改革微觀機(jī)制、重建良好銀企關(guān)系為債轉(zhuǎn)股的核心目標(biāo)。如果僅以降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用為目標(biāo)不但不能改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還會(huì)助長(zhǎng)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)豁免預(yù)期，與債轉(zhuǎn)股的初衷相背離。況且，國(guó)有企業(yè)之所以長(zhǎng)期陷入財(cái)務(wù)困境，歸根結(jié)底是由于缺乏健全有效的微觀運(yùn)行機(jī)制。在沒有良好的法人治理結(jié)構(gòu)的情況下，要落實(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)（即落實(shí)企業(yè)自主財(cái)權(quán)、企業(yè)能自主確立或優(yōu)化“資本結(jié)構(gòu)”等財(cái)務(wù)活動(dòng)）是不可能的。

　　現(xiàn)在的問題是，并非所有的金融資產(chǎn)管理公司（AMC）都認(rèn)同強(qiáng)化“治理結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)定位，即使AMC認(rèn)同了，其他“債轉(zhuǎn)股”的參與者，如地方政府、債轉(zhuǎn)股企業(yè)乃至商業(yè)銀行都會(huì)從各自利益出發(fā)來參與債轉(zhuǎn)股的大博弈，從而使債轉(zhuǎn)股這一系統(tǒng)工程偏離正常的軌跡。為此，國(guó)家和地方政府必須統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，并引導(dǎo)AMC、債轉(zhuǎn)股企業(yè)和商業(yè)銀行把債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)定位到改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上來。

　　如何選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)

　　債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)具有如下的特征：負(fù)債率高，總資產(chǎn)盈利率低于銀行負(fù)債率與平均利息率的乘積。如果銀行對(duì)其擬按期收回，企業(yè)將陷入困境，可能瀕臨破產(chǎn)，貸款將反而收回?zé)o望；如果銀行予以妥協(xié)，不急于追債，給企業(yè)以喘息機(jī)會(huì)，則有可能最終盤活資產(chǎn)。當(dāng)然有許多企業(yè)將債轉(zhuǎn)股視為獲取廉價(jià)資源的一種手段，千方百計(jì)地來爭(zhēng)食這份國(guó)企“免費(fèi)的午餐”。那么AMC如何正確選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)呢？

　　1、債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體應(yīng)具備權(quán)力，責(zé)任相對(duì)稱的特征。權(quán)力是發(fā)行責(zé)任的前提與保證，責(zé)任的承擔(dān)又要求正確地行使權(quán)力。只有權(quán)力和責(zé)任明確且相匹配，才能決策科學(xué)。在債轉(zhuǎn)股的諸多參與者中，AMC不適于單獨(dú)作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體，為了避免債轉(zhuǎn)股過程中的風(fēng)險(xiǎn)，提高自己的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，AMC有選擇那些通過隱瞞自己的利潤(rùn)，制造經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡假象的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的傾向；銀行的利益與債轉(zhuǎn)股的成敗休戚相關(guān)，但銀行本身并不參與債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)運(yùn)作，更不宜單獨(dú)作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體。為此，我們認(rèn)為在債轉(zhuǎn)股過程中，應(yīng)建立以AMC為主，銀行為輔的共同行使債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇權(quán)的體制，而政府享有重要的建議和監(jiān)督權(quán)。

　　2、在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇過程中，首先應(yīng)遵循“效率優(yōu)先、適度公平”的原則。效率優(yōu)先是指AMC應(yīng)盡量選擇那些產(chǎn)品適銷對(duì)路、盈利潛力較大、工藝技術(shù)水平較先進(jìn)、企業(yè)管理水平較高的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。適度公平則是指必須對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)債率過高、利息支付困難的原因作具體分析，只有對(duì)于那些在“七五”、“八五”、“九五”前幾年，因國(guó)家投入不足造成虧損的國(guó)有企業(yè)，才能將其列入債轉(zhuǎn)股企業(yè)的備選范圍。其次，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的程序。在債轉(zhuǎn)股的程度設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)注意使權(quán)力在政府、AMC、銀行之間合理分配并相互制衡。

　　整合債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)

　　指望通過不良資產(chǎn)重組能收回多少現(xiàn)金余值是不現(xiàn)實(shí)的，AMC以及債轉(zhuǎn)股的最大期望是花錢買一個(gè)新機(jī)制，其核心是改變企業(yè)的管理權(quán)和控制權(quán)。AMC主要以市場(chǎng)化的手段來重組企業(yè)，控制權(quán)應(yīng)交由市場(chǎng)來處理，AMC必須確保不良資產(chǎn)投資者有改組債務(wù)企業(yè)管理層的權(quán)力。在重組之前，企業(yè)必須提出一個(gè)自我改造計(jì)劃，AMC審查其可行性，再根據(jù)其實(shí)施的進(jìn)度逐步債轉(zhuǎn)股。若自我發(fā)行計(jì)劃通不過，或者實(shí)施不力，就通過國(guó)內(nèi)或國(guó)際范圍的招標(biāo)，對(duì)部分國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)行資本化，把企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略性投資者手中。所以，在債務(wù)重組過程中不能僅提供金融資源，還要提供企業(yè)家資源。對(duì)于中小企業(yè)，這是比較容易做到的，對(duì)于大企業(yè)則相當(dāng)困難。債轉(zhuǎn)股后，AMC成為企業(yè)的股東，行使股東權(quán)利，履行股東責(zé)任，把債轉(zhuǎn)股同建立現(xiàn)代企業(yè)制度結(jié)合起來，幫助國(guó)有企業(yè)走出困境。

　　我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化有利于AMC行使其股權(quán)。首先，AMC應(yīng)結(jié)合債轉(zhuǎn)股企業(yè)的具體情況確定債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的數(shù)額，從而使債轉(zhuǎn)股企業(yè)有一個(gè)良好的資本結(jié)構(gòu)。其次應(yīng)通過多元AMC債轉(zhuǎn)股的形式來構(gòu)造多元的股東參加的股東大會(huì)，再由股東大會(huì)選舉董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)；董事會(huì)選聘經(jīng)理，使公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)，監(jiān)督機(jī)構(gòu)互相制衡，從而確保債轉(zhuǎn)股企業(yè)“權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)”。此外，AMC在債轉(zhuǎn)股企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中還應(yīng)切實(shí)行使企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制訂、審查、決策權(quán)；重大投融資項(xiàng)目審批權(quán)；董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的任免權(quán)等等。

　　債轉(zhuǎn)股是一種資本經(jīng)營(yíng)手段，雖然它所改變的只是企業(yè)內(nèi)部財(cái)權(quán)的配置，但它卻是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的一次良好契機(jī)。目前我國(guó)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)多屬老牌國(guó)有大中型企業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量差，結(jié)構(gòu)不合理，許多資產(chǎn)都已經(jīng)退出了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程同，不能再發(fā)揮其作為生產(chǎn)要素的職能。AMC在經(jīng)過債轉(zhuǎn)股取得企業(yè)的股權(quán)之后，必須以此作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始，把債轉(zhuǎn)股企業(yè)業(yè)已“沉淀”的不良資產(chǎn)激活，使之重返生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程，通過出售部分資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代，促使債轉(zhuǎn)股企業(yè)從“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”過渡到“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”。

　　實(shí)施對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控制權(quán)

　　目前，AMC沒有真正地對(duì)于企業(yè)股東大會(huì)、董事會(huì)行使權(quán)利，包括選任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的人事權(quán)利，實(shí)質(zhì)上沒有重大事項(xiàng)的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)利，并且資產(chǎn)強(qiáng)制處置和收益強(qiáng)制分紅權(quán)利也沒有明確的規(guī)定。這一股權(quán)約束比原來的債權(quán)約束更軟，也更為有害。它不僅不能強(qiáng)化企業(yè)的微觀運(yùn)行機(jī)制，重塑良好的銀企關(guān)系，甚至連巨額的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)也將化為烏有。因此，AMC能否真正對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)施控制權(quán)，將決定債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)的大小及其成功與失敗。

　　我們認(rèn)為，應(yīng)從制度上規(guī)定AMC對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)。只有這樣才能保證AMC有能力進(jìn)行資產(chǎn)重組，才能引進(jìn)戰(zhàn)略投資者也才能真正談得上改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為了完成AMC在特殊時(shí)期的特殊使命，有必要對(duì)債轉(zhuǎn)股的控股權(quán)作特殊處理，即把AMC對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控股權(quán)貫穿于債轉(zhuǎn)股的全過程，直到AMC完全退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)。

　　完善考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　債轉(zhuǎn)股后現(xiàn)有的資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的最大缺陷就在于忽視了所有者權(quán)益的資本成本。為此，我們有針對(duì)性地提出一個(gè)考慮所有者權(quán)益資本成本的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)新指標(biāo)-資產(chǎn)增值指標(biāo)，該指標(biāo)有絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)之分。在考核初期債轉(zhuǎn)股企業(yè)考慮到一些客觀因素，可用資產(chǎn)增值絕對(duì)數(shù)指標(biāo)來評(píng)價(jià)債轉(zhuǎn)股企業(yè)。我們稱資產(chǎn)增值絕對(duì)數(shù)指標(biāo)為凈資產(chǎn)增值額，其計(jì)算公式為：

　　凈資產(chǎn)增值額=債轉(zhuǎn)股企業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-債轉(zhuǎn)股金額×同期銀行貸款利率

　　在債轉(zhuǎn)股初期，只要凈資產(chǎn)增值額為正數(shù)，就說明債轉(zhuǎn)股企業(yè)運(yùn)行良好。但是，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)正常運(yùn)行后，AMC就不能只用絕對(duì)數(shù)指標(biāo)來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)，就要用相對(duì)數(shù)指標(biāo)來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)，以此來硬化財(cái)務(wù)預(yù)算。在此，我們建議用資產(chǎn)增值率來評(píng)價(jià)債轉(zhuǎn)股企業(yè)，其計(jì)算公式為：

　　資產(chǎn)增值比率=（債轉(zhuǎn)股企業(yè)凈利潤(rùn)-債轉(zhuǎn)股金額×同期銀行貸款利率）/資產(chǎn)總額

　　如果資產(chǎn)增值比率＞同期銀行貸款利率，這表明債轉(zhuǎn)股非常成功，債轉(zhuǎn)股企業(yè)運(yùn)行良好；如果資產(chǎn)增值比率＜同期銀行貸款利率，這表明債轉(zhuǎn)股企業(yè)報(bào)表上的營(yíng)利部分是由于減少了財(cái)務(wù)費(fèi)用，忽視了自有資本成本。

　　運(yùn)用資產(chǎn)增值指標(biāo)來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財(cái)務(wù)效益具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）能客觀公正地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)效益，避免了更改財(cái)務(wù)報(bào)表而獲利的現(xiàn)象；（2）與股東財(cái)富最大化的企業(yè)理財(cái)目標(biāo)相吻合，它考慮了自有資本成本的因素；（3）有利于實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)，因?yàn)閭�轉(zhuǎn)股的最終目的是促使企業(yè)從市場(chǎng)上獲利。

　　除上述主要指標(biāo)外，還必須建立一些輔助指標(biāo)，如不良資產(chǎn)盤活率。最后衡量AMC所作貢獻(xiàn)的是股權(quán)退出程度和股權(quán)分散化程度指標(biāo)，即股權(quán)退出率和股權(quán)分散率。前者表明AMC運(yùn)作的最終成果，后者是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的完善程度的一個(gè)重要指標(biāo)。

　　資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的可行性財(cái)務(wù)運(yùn)作

　　打包出售

　　對(duì)于小額分散的非核心資產(chǎn)，尤其是分布在縣及縣以下的不良資產(chǎn)，本著快速縮短非核心資產(chǎn)戰(zhàn)線打包出售。而對(duì)金額大、處置價(jià)值高或資產(chǎn)有保值增值潛力的核心資產(chǎn)，可重點(diǎn)采取資產(chǎn)重組的方式，通過公司的潛心經(jīng)營(yíng)和精心運(yùn)作，最大限度地提升資產(chǎn)價(jià)值，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)的最終處置，為最大化地回收資產(chǎn)創(chuàng)造條件。

　　吸引外資參與不良資產(chǎn)處置

　　在與國(guó)外投資者合作方面要注意發(fā)揮三個(gè)方面的作用。

　　一是發(fā)揮國(guó)外AMC的示范作用。重點(diǎn)加強(qiáng)與國(guó)外尤其是東亞及東南亞AMC的合作，通過建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系，加強(qiáng)信息溝通和合作，吸取他們的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，少走彎路，少交學(xué)費(fèi)。

　　二是要發(fā)揮國(guó)內(nèi)的外資中介機(jī)構(gòu)的橋梁作用。韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)充分證明由于不熟悉國(guó)內(nèi)的有關(guān)法律、法規(guī)、國(guó)外投資者不會(huì)輕易進(jìn)入本國(guó)不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)。因此，我們要重視并加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)的外資中介機(jī)構(gòu)的合作，有效利用他們與國(guó)外投資者，并對(duì)國(guó)內(nèi)情況都比較熟悉的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮他們?cè)谝�進(jìn)國(guó)外投資者“橋梁”的作用，加快公司不良資產(chǎn)處置的國(guó)際化進(jìn)程。

　　三是要發(fā)揮國(guó)外投資者處置不良資產(chǎn)中的成功示范效應(yīng)，吸引大批國(guó)外投資者進(jìn)入中國(guó)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)。

　　民營(yíng)資本參股和管理層收購(gòu)

　　目前我國(guó)民間資本規(guī)模已高達(dá)10萬億，其中很大一部分會(huì)隨著非公有制的發(fā)展，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)資本，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)目前存在的普遍難題是融資困難，缺乏擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金支持。為鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)的改革，應(yīng)該支持民營(yíng)企業(yè)購(gòu)買金融資產(chǎn)管理公司手中轉(zhuǎn)債后的國(guó)企股權(quán)，民營(yíng)企業(yè)可以所購(gòu)股權(quán)為抵押向銀行申請(qǐng)貸款，這樣既解決了AMC的股權(quán)退出問題，也解決了民營(yíng)企業(yè)的融資困難，并實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)的股權(quán)多元化，還可以加速國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的退出，符合各方利益主體的要求。管理層收購(gòu)（MBO）是近期在我國(guó)興起的一種新的財(cái)務(wù)運(yùn)作方式，對(duì)解決我國(guó)國(guó)企代理人缺位的問題，具有特殊意義。資產(chǎn)管理公司在處置國(guó)企股權(quán)的過程中，可以考慮向企業(yè)管理層出售部分股權(quán)，這樣既可以部分解決不良資產(chǎn)出手的問題，也有利于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制的建立。

　　資產(chǎn)證券化

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資產(chǎn)證券化是金融資產(chǎn)管理公司融資的好方式，不僅有助于企業(yè)達(dá)到股權(quán)多元化的目的，又有助于AMC處置其不良資產(chǎn)，及時(shí)退出其股東地位。為了使AMC成功地退出其在國(guó)有企業(yè)的股東地位，我們可以設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券。一旦資產(chǎn)證券化成功，那么憑借資產(chǎn)的信用等級(jí)，可轉(zhuǎn)換債券持有人很樂意將其轉(zhuǎn)為股權(quán)投資。AMC退出的另外一種方式為：我們?cè)贏MC組成資產(chǎn)池出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），AMC和SPV將資產(chǎn)池以融資租賃的方式出租給第三方。SPV根據(jù)租賃合約每年從資產(chǎn)池中取得資產(chǎn)租賃收入。承租者在簽訂了租賃協(xié)議之后，它就成為資產(chǎn)池的管理公司，負(fù)責(zé)該資產(chǎn)池的經(jīng)營(yíng)與管理。它從市場(chǎng)上購(gòu)入一定量的資產(chǎn)支持證券，經(jīng)過政府批準(zhǔn)可以沖抵它所租賃的國(guó)有資產(chǎn)，這樣承租者對(duì)它所管理的資產(chǎn)池就有了部分或全部產(chǎn)權(quán)。同時(shí)對(duì)原先的租賃合約進(jìn)行調(diào)整或自動(dòng)解除，這樣該承租者只要沒有收購(gòu)該資產(chǎn)池的經(jīng)營(yíng)者的管理者，以及部分產(chǎn)權(quán)所有者的身份存在。證券化操作到期結(jié)束時(shí)，支付完各專業(yè)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用和回購(gòu)資產(chǎn)證券之后，剩余的利潤(rùn)由承租者、AMC和國(guó)有企業(yè)之間分配，若承租者在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)提前回購(gòu)了100％的資產(chǎn)支持證券，則該證券化交易提前結(jié)束，最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在承租者和國(guó)有企業(yè)之間分配，AMC也成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)變相地把資產(chǎn)出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時(shí)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得的現(xiàn)金流入量為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入和承租者上交的利潤(rùn)。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以折舊或推銷的形式從賬面上消失，直至最后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)就不擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，也就沒有使用這些資產(chǎn)的權(quán)力。于是AMC一方面幫助企業(yè)盤活了資產(chǎn)，另一方面也成功地退出其股東地位。

　　成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)變相地把資產(chǎn)出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時(shí)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得的現(xiàn)金流入量為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入和承租者上交的利潤(rùn)。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以折舊或推銷的形式從賬面上消失，直至最后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)就不擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，也就沒有使用這些資產(chǎn)的權(quán)力。于是AMC一方面幫助企業(yè)盤活了資產(chǎn)，另一方面也成功地退出其股東地位。