摘要：不良資產(chǎn)多樣化出售的目的是最大限度地以最高價(jià)格出售不良資產(chǎn)。信用增級(jí)、公開(kāi)操作原則、間接出售方式和完善的市場(chǎng)環(huán)境支持，是美國(guó)FDIC和RTC多樣化出售不良資產(chǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)。不良資產(chǎn)的出售困難是與不良資產(chǎn)價(jià)值難以確定聯(lián)系在一起的，調(diào)整現(xiàn)值法和經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想拓寬了企業(yè)估價(jià)的思路，代表著國(guó)際評(píng)估方法的發(fā)展方向。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道，引進(jìn)資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的改革，化解不良資產(chǎn)具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)；多樣化出售；企業(yè)估價(jià)；資產(chǎn)證券化
一、不良資產(chǎn)的多樣化出售
“出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對(duì)象上說(shuō)，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價(jià)格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易；從交易標(biāo)的物上來(lái)看，則是運(yùn)用各種技術(shù)對(duì)不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過(guò)分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國(guó)的不良資產(chǎn)清算中，美國(guó)是通過(guò)多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國(guó)家。
1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。在美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)中，主要有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡(jiǎn)稱FDIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡(jiǎn)稱RTC）兩個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了金融不良資產(chǎn)的清算和問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。FDIC的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險(xiǎn)、接管破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個(gè)處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開(kāi)發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場(chǎng)或利用私營(yíng)部門來(lái)處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。
迫于危機(jī)的日益嚴(yán)重，1989年國(guó)會(huì)解散聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個(gè)目標(biāo)：（1）清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取最高的凈現(xiàn)值回報(bào)；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計(jì)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營(yíng)部門的專家和資本市場(chǎng)快速處理其所接管的資產(chǎn)。
2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)過(guò)程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開(kāi)的拍賣、暗盤競(jìng)標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購(gòu)和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財(cái)務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險(xiǎn)會(huì)員銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時(shí)接管破產(chǎn)銀行的保險(xiǎn)存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購(gòu)買和接管（Purchase and Assumption，簡(jiǎn)稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購(gòu)銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險(xiǎn)存款）及某些抵押債務(wù)，購(gòu)買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購(gòu)銀行，而是由自己承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（put option）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購(gòu)銀行購(gòu)買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問(wèn)題。主要是由于收購(gòu)銀行對(duì)資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值或者風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購(gòu)銀行常疏于對(duì)這些資產(chǎn)的管理，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購(gòu)銀行，并一次性支付收購(gòu)銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時(shí)很難從收購(gòu)者那里獲得合理的報(bào)價(jià)。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔(dān)的做法：即FDIC承擔(dān)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，而收購(gòu)銀行只需承擔(dān)余下的風(fēng)險(xiǎn)。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購(gòu)銀行對(duì)保險(xiǎn)存款進(jìn)行報(bào)價(jià)的選擇權(quán)，這樣收購(gòu)銀行無(wú)需再償付FDIC或RTC支付未保險(xiǎn)存款的附加成本。
公開(kāi)的拍賣和暗盤競(jìng)標(biāo)（Auctions and Sealed Bids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動(dòng)產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的會(huì)計(jì)人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價(jià)格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價(jià)、組合及市場(chǎng)促銷。而作為單一使命的臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請(qǐng)私營(yíng)公司完成從貸款估價(jià)、組合到市場(chǎng)促銷的全過(guò)程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動(dòng)產(chǎn)作抵押，而當(dāng)時(shí)美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)又是處于低谷時(shí)期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對(duì)購(gòu)買者的吸引力。
不動(dòng)產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競(jìng)標(biāo)的方式出售其持有的不動(dòng)產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競(jìng)標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴(kuò)展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告刊登在多種報(bào)刊雜志上，有興趣的潛在購(gòu)買者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報(bào)價(jià)按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。RTC的招標(biāo)過(guò)程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評(píng)估價(jià)的一定百分比設(shè)置一個(gè)最低接受價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，招標(biāo)方式能使FDIC和RTC面對(duì)更加廣闊和富于競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，對(duì)于大型不動(dòng)產(chǎn)出售尤為有效。
資產(chǎn)管理合同（Asset Management Contracts）。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國(guó)銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來(lái)越大，F(xiàn)DIC開(kāi)始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（Asset Liquidation Agreement，以下簡(jiǎn)稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標(biāo)是“最大限度地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負(fù)責(zé)支付合同另一方的營(yíng)運(yùn)成本，包括資產(chǎn)處置費(fèi)、管理費(fèi)、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵(lì)報(bào)酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)美國(guó)按揭證券市場(chǎng)規(guī)模龐大且已十分發(fā)達(dá)，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場(chǎng)范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國(guó)的按揭證券市場(chǎng)是由兩個(gè)政府性機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）共同創(chuàng)建的。Fannie Mae和Fred出e Mac從貸款發(fā)放者手中購(gòu)買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動(dòng)性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無(wú)論RTC還是FDIC都認(rèn)為，證券化方法對(duì)于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equity part nership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營(yíng)部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（L imited partner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級(jí)貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營(yíng)投資者則作為一般合資人（General partner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來(lái)清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營(yíng)投資者共同分享。
二、不良資產(chǎn)的估價(jià)
不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護(hù)、價(jià)值難以確定和市場(chǎng)中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進(jìn)行大幅度的市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。
1.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價(jià)值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個(gè)確定的市場(chǎng)價(jià)值，并把其傳遞給投資者，投資者就會(huì)根據(jù)信息做出投資決策。科學(xué)有效的不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來(lái)考慮。對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)的評(píng)估，我們認(rèn)為評(píng)估的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素，并注意評(píng)估方法的選擇。
評(píng)估重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)整體價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家的不良資產(chǎn)多是以不動(dòng)產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項(xiàng)抵押資產(chǎn)，如美國(guó)儲(chǔ)貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國(guó)則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價(jià)值的確定以負(fù)債企業(yè)價(jià)值的確定為前提。根據(jù)國(guó)有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)債權(quán)人保護(hù)失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢钠飘a(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會(huì)直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營(yíng)和重組獲利的假設(shè)決定了對(duì)企業(yè)價(jià)值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實(shí)際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負(fù)債企業(yè)重組的資格，而只有對(duì)由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無(wú)抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對(duì)企業(yè)整體價(jià)值提出要求。當(dāng)然，對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不排斥單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估。
充分考慮影響不良資產(chǎn)價(jià)值的因素。作為一個(gè)整體，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值受到多方面因素的影響。從制度上看，國(guó)有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國(guó)有企業(yè)自身看，國(guó)有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國(guó)有企業(yè)價(jià)值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個(gè)供大于求的狀態(tài)中，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國(guó)有企業(yè)處在一個(gè)不利的形勢(shì)之下，勢(shì)必降低它的價(jià)值。
2.不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)主要有兩種基本方法：一是市場(chǎng)價(jià)值法，二是現(xiàn)金流量法。市場(chǎng)價(jià)值法是以企業(yè)股票的價(jià)格作為反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，這種方法比較簡(jiǎn)單直觀。盡管有時(shí)股票的價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有一定的差異，但是沒(méi)有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過(guò)由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開(kāi)全部流通，因此對(duì)于當(dāng)前我國(guó)還沒(méi)有上市的絕大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅具有參考價(jià)值�，F(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來(lái)階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價(jià)值。它已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最基本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認(rèn)同。
現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場(chǎng)的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量，估價(jià)結(jié)果的真實(shí)性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價(jià)的準(zhǔn)確性。在把未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時(shí)，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來(lái)源程序、性質(zhì)、背景很不相同，計(jì)算加權(quán)成本時(shí)應(yīng)當(dāng)反映各項(xiàng)資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項(xiàng)目沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，如股票發(fā)行成本、政府補(bǔ)貼、證券套期保值以及外國(guó)證券等，由于其自身的特性往往對(duì)企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場(chǎng)的日益成熟，越來(lái)越復(fù)雜，簡(jiǎn)單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進(jìn)。
現(xiàn)金流量法的改進(jìn)：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價(jià)值具有可相加性。在企業(yè)估價(jià)過(guò)程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項(xiàng)把企業(yè)投資或經(jīng)營(yíng)分割為幾個(gè)部分，分別計(jì)算每部分的價(jià)值，最后相加得出企業(yè)的總價(jià)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實(shí)現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金運(yùn)行成本、資本支出等；后者指與理財(cái)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補(bǔ)貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財(cái)務(wù)活動(dòng)中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價(jià)公式為：企業(yè)價(jià)值=基本價(jià)值+理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響。其中，基本價(jià)值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來(lái)收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。理財(cái)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值影響則包括了利息避稅、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補(bǔ)貼成本等對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的部分。
調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問(wèn)題，而且對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理也具有重要意義。因?yàn)閷r(jià)值分割開(kāi)來(lái)計(jì)算的方法能夠較為嚴(yán)格地體現(xiàn)企業(yè)各個(gè)職能部門對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，使企業(yè)能夠更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測(cè)各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時(shí)間后再與實(shí)際情況比較，即分析出各個(gè)部門的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)行評(píng)價(jià)、調(diào)整和控制。
對(duì)現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營(yíng)期權(quán)。在改進(jìn)現(xiàn)金流量法的同時(shí)，也開(kāi)始了對(duì)其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開(kāi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的投資活動(dòng)并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來(lái)獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長(zhǎng)空間。對(duì)于目光長(zhǎng)遠(yuǎn)且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，因此企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括“已到位”資產(chǎn)的價(jià)值和未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)兩部分�；谀壳暗慕�(jīng)營(yíng)活動(dòng)而使企業(yè)獲得了在未來(lái)進(jìn)行投資的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是否行使和在什么時(shí)間行使都具有不同的價(jià)值，因而提出了“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”概念。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)，又稱“真實(shí)期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。它的特點(diǎn)是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時(shí)機(jī)做出行使權(quán)利或者說(shuō)放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長(zhǎng)潛力。之所以稱為經(jīng)營(yíng)期權(quán)是因?yàn)樵摍?quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項(xiàng)目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時(shí)又是延期的。擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣，通過(guò)耗費(fèi)一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價(jià)格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來(lái)投資或不投資，從而在動(dòng)態(tài)上為實(shí)現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。
經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想更充分考慮了投資時(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對(duì)投資機(jī)會(huì)的估價(jià)，后者是對(duì)投資項(xiàng)目的估價(jià)�，F(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)條件預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營(yíng)期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。不過(guò)由于這個(gè)思想提出的時(shí)間不長(zhǎng)，還沒(méi)有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時(shí)有許多參數(shù)確定難度較大。
3.金融不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中涉及到的許多問(wèn)題還沒(méi)有很好地解決。這些問(wèn)題主要有：（1）企業(yè)價(jià)值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場(chǎng)配置理論和評(píng)估方法研究相對(duì)落后的矛盾。不少國(guó)有企業(yè)無(wú)償或廉價(jià)占有自然資源的使用權(quán)和開(kāi)采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有重要影響。但是由于我國(guó)自然資源國(guó)有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因?yàn)榈貎?chǔ)量和價(jià)格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開(kāi)采中事實(shí)上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開(kāi)采和企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)不公平的問(wèn)題；伴隨著自然資源資本化過(guò)程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問(wèn)題。（2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國(guó)有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強(qiáng)烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時(shí)限和預(yù)測(cè)時(shí)限，時(shí)限的長(zhǎng)度如何把握，采取何種程序和方法提高評(píng)估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問(wèn)題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無(wú)形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評(píng)估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無(wú)形資產(chǎn)的潛在價(jià)值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價(jià)值，并且二者難以整合。
三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場(chǎng)化證券。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，是美國(guó)的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對(duì)于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。
1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場(chǎng)上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過(guò)變換，長(zhǎng)期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的短期投資工具，不僅滿足了社會(huì)的長(zhǎng)期信用需求，而且分散了提供長(zhǎng)期信用的機(jī)構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)，成為介于國(guó)債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級(jí)，通過(guò)內(nèi)、外部信用增級(jí)兩個(gè)渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且將集中于賣方的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到了資本市場(chǎng)中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對(duì)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強(qiáng)列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動(dòng)性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大推動(dòng)力。
2.資產(chǎn)證券化的對(duì)象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認(rèn)為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分?jǐn)傆谡麄�(gè)資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
不利于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)或財(cái)力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過(guò)高；（2）本金到期一次付清，付款時(shí)間不確定或付款間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。
目前在發(fā)達(dá)國(guó)家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機(jī)租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險(xiǎn)單、航空公司機(jī)票收入、公園門票收入、俱樂(lè)部會(huì)費(fèi)收入、公用事業(yè)費(fèi)收入、石油（天然氣）儲(chǔ)備、礦藏儲(chǔ)備、林地、各種有價(jià)證券的組合等。
資產(chǎn)證券化的操作流程是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運(yùn)作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實(shí)出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過(guò)程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂“真實(shí)出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護(hù)投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過(guò)信用證級(jí)后聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來(lái)購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。
3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)，有不同的角色承擔(dān)不同的權(quán)責(zé)利。運(yùn)作主體主要有：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體、代發(fā)行主體、投資者、信用增級(jí)主體、管理機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)、律師、
注冊(cè)會(huì)計(jì)師等等。
證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，使投資者始終享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營(yíng)公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來(lái)購(gòu)買證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。
特設(shè)載體通過(guò)購(gòu)買發(fā)起人的資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時(shí)賣方必須擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)SPV資產(chǎn)的組合代理人和管理人，負(fù)責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會(huì)導(dǎo)致SPV對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。
資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來(lái)的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場(chǎng)合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過(guò)一定的法律程序?qū)⒋D(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來(lái)的現(xiàn)金流收入。
無(wú)論采取何種出售方式，都要符合“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)。法院認(rèn)定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）當(dāng)事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的
資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的
賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價(jià)格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過(guò)“資產(chǎn)分離”處理，即通過(guò)信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)分離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對(duì)“真實(shí)出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律基礎(chǔ)。
特設(shè)載體對(duì)于那些沒(méi)有足夠能力為自己的資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作的公司尤為重要。在美國(guó)兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)，他們從儲(chǔ)藏與信貸機(jī)構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購(gòu)買居民抵押貸款，再對(duì)其進(jìn)行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級(jí)與不良資產(chǎn)出售。信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失。對(duì)于這種信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提供信用擔(dān)保，提高其信等級(jí)。
信用增級(jí)按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級(jí)和第三方信用增級(jí)兩種類型。賣方信用增級(jí)包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對(duì)已購(gòu)買資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，因而廣泛使用。缺點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級(jí)，并且發(fā)起人的回購(gòu)義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保，并由SPV保留直接進(jìn)行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲(chǔ)備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購(gòu)買金額的儲(chǔ)備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲(chǔ)備資產(chǎn)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量中進(jìn)行償付。在這種方式下，SPV在購(gòu)買時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級(jí)方式中的一種。第三，購(gòu)買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時(shí)，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補(bǔ)償。購(gòu)買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對(duì)從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購(gòu)買從屬證券方式下，實(shí)際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級(jí)，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購(gòu)買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購(gòu)買從屬證券是由第三方購(gòu)買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔(dān)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過(guò)信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購(gòu)買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時(shí)，第三方承擔(dān)向投資者進(jìn)行支付的責(zé)任，同時(shí)SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對(duì)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級(jí)使資產(chǎn)證券的信用水平獨(dú)立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實(shí)踐中有著廣泛的應(yīng)用。
對(duì)于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)的問(wèn)題和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中發(fā)展起來(lái)。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，促進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項(xiàng)資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，使整體信用水平不高的有問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動(dòng)性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風(fēng)險(xiǎn)化解了。其次信用增級(jí)安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級(jí)尤其是第三方信用增級(jí)可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。
四、結(jié)論
1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗(yàn)可以歸結(jié)為采取各種方式進(jìn)行信用增級(jí)、堅(jiān)持公開(kāi)操作的原則、探索間接出售方式和有一個(gè)完善的市場(chǎng)環(huán)境做支持。
2.調(diào)整現(xiàn)值法和經(jīng)營(yíng)期權(quán)思想確實(shí)拓寬了評(píng)估的思路，有助于用長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光看待問(wèn)題，細(xì)化整體，代表著國(guó)際評(píng)估方法的發(fā)展方向。
3.引進(jìn)資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的改革和化解不良資產(chǎn)具有相當(dāng)?shù)囊嫣�。但是資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融業(yè)務(wù)在實(shí)施過(guò)程中，肯定會(huì)遇到各種各樣的障礙，尤其是對(duì)不良資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化操作更有許多限制。從不良資產(chǎn)自身類型看，資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量和具有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)；從市場(chǎng)成熟程度上看，資產(chǎn)證券化是成熟資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，它的順利實(shí)施需要有一個(gè)成熟完善的資本市場(chǎng)作支持，但是我國(guó)的資本市場(chǎng)問(wèn)況尚不足以為其提供支持；從法律上看，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，涉及到眾多不同的當(dāng)事人，他們之間法律關(guān)系的確認(rèn)，尤其是對(duì)新生法律關(guān)系的確認(rèn)，需要特定的法律支持。我國(guó)圍繞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法制建設(shè)取得了相當(dāng)大的成績(jī)，但是仍然有許多缺陷和漏洞；從稅收上看，資產(chǎn)證券化要求的規(guī)模一般都比較大，有學(xué)者曾估計(jì)只有當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1億美元時(shí)，銀行向公眾發(fā)行的資產(chǎn)證券才有利可圖。但是巨大的交易額必然涉及到稅收問(wèn)題，流轉(zhuǎn)稅和印花稅一般都是根據(jù)交易額來(lái)計(jì)算的。如果按照傳統(tǒng)稅則納稅，資產(chǎn)證券化將能以承受高昂的稅收成本，所以需要給予資產(chǎn)證券化以一定的稅收優(yōu)惠。但我國(guó)目前尚沒(méi)有這方面的規(guī)定。
4.不良資產(chǎn)的多樣化出售的目的主要是最大限度地出售不良資產(chǎn)和盡量以最高的價(jià)格出售不良資產(chǎn)，為此就需要在出售的各個(gè)環(huán)節(jié)上進(jìn)行創(chuàng)新。
