日本三洋丑聞爆發(fā)后不久，2007年3月底的財(cái)務(wù)數(shù)字顯示，三洋在2007年3月結(jié)束的財(cái)年中實(shí)現(xiàn)了3020萬(wàn)歐元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，相比上一個(gè)財(cái)年的1050萬(wàn)歐元的虧損，這些數(shù)字讓失落中的人們看到了曙光。但不論三洋最終將走向復(fù)興抑或衰亡，這個(gè)曾被稱為日本版“安然事件”的財(cái)務(wù)丑聞仍持續(xù)引發(fā)著人們對(duì)日本財(cái)務(wù)體制、監(jiān)管機(jī)制和審計(jì)系統(tǒng)等領(lǐng)域的思考。

　　本文希望能從發(fā)展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發(fā)生在美國(guó)、香港及內(nèi)地三個(gè)資本市場(chǎng)將有如何的結(jié)局，借此分析四地在財(cái)務(wù)體制、監(jiān)管，及內(nèi)部治理制度上有怎樣獨(dú)特的“風(fēng)土人情”。

　　三洋丑聞的異地猜想

　　日本三洋（Sanyo）電機(jī)公司（以下簡(jiǎn)稱三洋）于2007年2月爆發(fā)財(cái)務(wù)丑聞。據(jù)日本《朝日新聞》報(bào)導(dǎo)，三洋被懷疑于2004年3月結(jié)束的財(cái)務(wù)報(bào)告中，把其子公司共虧損約1900億日元的事實(shí)虛報(bào)為只虧損500億日元。同一時(shí)間，三洋將大部分虧損作延后沖鎖，其原因是三洋相信子公司很快會(huì)由虧本轉(zhuǎn)為盈利。

　　財(cái)務(wù)丑聞使三洋幾年來(lái)的大幅裁員、業(yè)務(wù)重組等難以扭轉(zhuǎn)的管治危機(jī)一并暴露。有人認(rèn)為三洋丑聞或許將如滾雪球一般越滾越大，最終成為日本版“安然事件”。但許多資料尚未公開(kāi)，日本證監(jiān)會(huì)的調(diào)查仍在進(jìn)行，下定論為時(shí)尚早。然而聯(lián)系到近年世界各地財(cái)務(wù)丑聞?lì)l出，但結(jié)局和影響往往大相徑庭。或許可以從發(fā)展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發(fā)生在美國(guó)、香港及內(nèi)地三個(gè)資本市場(chǎng)將是如何的結(jié)局，借此分析四地在財(cái)務(wù)體制、監(jiān)管及內(nèi)部治理制度上有怎樣獨(dú)特的“風(fēng)土人情”。

　　實(shí)證研究文獻(xiàn)有足夠證據(jù)證明良好公司治理對(duì)一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力有重大影響。管治差的企業(yè)，特別在管理層操守、董事會(huì)獨(dú)立性與監(jiān)察、財(cái)務(wù)報(bào)告與披露政策、內(nèi)部監(jiān)控與審計(jì)系統(tǒng)及風(fēng)險(xiǎn)管理等層面上的不足，容易導(dǎo)致出現(xiàn)違規(guī)造假等不道德活動(dòng)。

　　外部環(huán)境制度是影響企業(yè)出現(xiàn)造假丑聞的機(jī)會(huì)及其冶理水平的另一因素。近年世界各地財(cái)務(wù)丑聞的誘因、結(jié)局和影響與他們各自環(huán)境制度密切相關(guān)。這些國(guó)家層面的環(huán)境制度因素包括：股市的成熟程度（+）、大股東（家族）控股的公司比例（-）、最終大股東現(xiàn)金股權(quán)與投票權(quán)之差異（-）、商業(yè)環(huán)境透明度（+）、企業(yè)披露水平（+）、采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的程度（+）、法律制度素質(zhì)（+）、執(zhí)法水平（+）、小股東權(quán)益法律保障指數(shù)（+）、國(guó)家貪污指數(shù)（-）及國(guó)家公司治理評(píng)分（+）等（見(jiàn)附表）。根據(jù)實(shí)證研究，（+）指這些因素的水平或比例越高該地企業(yè)的治理水平應(yīng)較高，出現(xiàn)違規(guī)做假的機(jī)會(huì)也較低；而（-）因素有相反關(guān)系。

　　日本猜想

　　日本屬于“大陸法”、“持股者”或“外部機(jī)構(gòu)控制”型公司治理模式。傳統(tǒng)上，上市公司資金主要來(lái)自銀行貸款或集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配，較少依賴股市或個(gè)人投資者。一些銀行控制了很多大型上市公司的股權(quán)，或是投票權(quán)達(dá)35%.近年來(lái)日本公司較多受沒(méi)有大股東的金融集團(tuán)控制。此類(lèi)型的企業(yè)一般都有較高的借貸比例。在這種模式下，市場(chǎng)監(jiān)管、會(huì)計(jì)及公司治理的法規(guī)都是由政府來(lái)厘訂。企業(yè)采用兩層制董事會(huì)，CEO一般只跟從董事會(huì)的政策行事。主要代理人問(wèn)題在于外部機(jī)構(gòu)大股東、公司管理層及小股東之間。大股東代表可與公司管理層直接對(duì)話來(lái)減少信息不對(duì)稱，也因此較少依賴公司公開(kāi)披露。日本公司治理水平（3.57）較美國(guó)（7.00）和香港（4.63）為低，但仍遠(yuǎn)勝中國(guó)。

　　表中的數(shù)字也可以反映出日本獨(dú)特的公司治理模式。日本家族控股的上市公司比例是四地之中偏低（9%），但最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對(duì)投票權(quán)差異比例最高（約42.4%）。銀行與企業(yè)的交義持股甚普遍，大財(cái)團(tuán)（keiretsu）的勢(shì)力仍龐大及穩(wěn)定，這給大股東及管理層帶來(lái)了剝削公司或小股東行為的強(qiáng)烈誘因。日本商業(yè)環(huán)境透明度（7.13）與企業(yè)披露水平（9%）較美國(guó)和香港為低，與中國(guó)相若（71%），其會(huì)計(jì)制度只部分跟從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。法律制度素質(zhì)（2.00）與執(zhí)法水平嚴(yán)謹(jǐn)度（9.17）僅次于美國(guó)、小股東債權(quán)保障指數(shù)較美國(guó)為低（4.00）、國(guó)家貪污程度較美國(guó)為高（6.00），但仍遠(yuǎn)低于中國(guó)。

　　通常來(lái)說(shuō)，日本企業(yè)出現(xiàn)做假丑聞的機(jī)會(huì)比中國(guó)香港及美國(guó)為高，但日本的法律制度及執(zhí)法水平很高。雖然沒(méi)有如美國(guó)“薩班斯法案”那么徹底和嚴(yán)苛，但政府對(duì)待企業(yè)會(huì)計(jì)欺詐還是相當(dāng)嚴(yán)厲的，即使仍很少使違規(guī)管理層負(fù)上刑事責(zé)任。三洋事件嚴(yán)重違反了日本的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與信息披露要求。日本媒體引述瑞士信貸分析員Koya Tabata，認(rèn)為不能排除三洋股票被摘牌的可能性，因?yàn)樵诖耸录�之前東京證券交易所曾經(jīng)將公布不確實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告的日本活力門(mén)公司除牌。此外交易所沒(méi)有排除對(duì)三洋股份進(jìn)行行政監(jiān)察或其他措施。

　　自上世紀(jì)90年代初開(kāi)始，日本股市與地產(chǎn)泡沫爆破，銀行與企業(yè)貸款令其經(jīng)濟(jì)一直低沉不起。自1997年亞洲金融風(fēng)暴后，日本政府嘗試改革其證券市場(chǎng)、法規(guī)監(jiān)管、公司治理與會(huì)計(jì)制度，并開(kāi)放購(gòu)并市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)銀行與企業(yè)透明度及問(wèn)責(zé)性，總體傾向于減少與英美等國(guó)的差異。2006年日本引入新修訂的公司法，2007年將引入以“薩班斯法案”為依據(jù)的法律，加重日本公司董事的法律責(zé)任，也賦權(quán)令小股東更易提出控訴。

　　此外值得關(guān)注的是，日本國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自成體系。這使日本企業(yè)報(bào)表上的利潤(rùn)數(shù)較國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為高。正如日本豐田基金經(jīng)理大冢所言：“現(xiàn)在還不能完全認(rèn)定這只是單純的粉飾賬面那么簡(jiǎn)單，三洋的問(wèn)題可能還涉及日本的會(huì)計(jì)體系�！奔又疄閷徲�(jì)三洋的日本第四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所——中央青山普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所（ChuoAoyama）此前已因牽涉入多起財(cái)務(wù)詐騙案。證監(jiān)會(huì)的調(diào)查可能會(huì)打擊人們（包括機(jī)構(gòu)投資者）對(duì)日本記賬及審計(jì)方式的信心。

　　究竟日本政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)否以三洋事件為理由，全面改革日本獨(dú)有的會(huì)計(jì)與審計(jì)制度，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，然后將決定企業(yè)存亡的任務(wù)交給市場(chǎng)；抑或繼續(xù)從監(jiān)管方面下功夫，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)？

　　這些問(wèn)題的答案值得進(jìn)一步關(guān)注。

　　美國(guó)猜想

　　美國(guó)屬于“普通法”、“外部人”或“股東價(jià)值”型的公司治理模式。其主要特征為上市公司股權(quán)分散；采用單層董事會(huì)結(jié)構(gòu)；股東一般不參予管理；CEO操控董事會(huì)；主要代理人問(wèn)題在管理層（董事+ CEO）與股東之間；著重公開(kāi)披露及透明度；決策注重股東價(jià)值；并有較活躍的公司購(gòu)并市場(chǎng)。傳統(tǒng)上，市場(chǎng)監(jiān)管、會(huì)計(jì)及公司治理法規(guī)都是由專(zhuān)業(yè)團(tuán)體主導(dǎo)。公司治理措施集中，股東與管理層的沖突因此減少。與公司交易者一般與公司沒(méi)有親密關(guān)系，交易雙方有較高獨(dú)立性（at arm‘s length）。

　　美國(guó)家族控股的上市公司比例偏低（<20%），最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對(duì)投票權(quán)差異比例不高（約12%）、商業(yè)環(huán)境透明度（1.92）及企業(yè)披露水平（45%）較高。雖不跟從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但其獨(dú)有的一套準(zhǔn)則仍被公認(rèn)為是高水平的。其法律制度質(zhì)素最高（1.93）、執(zhí)法水平最為嚴(yán)謹(jǐn)（9.54）、小股東權(quán)益保障指數(shù)較高（5.0）及國(guó)家貪污程度較低（8.63）。

　　因此理論上，美國(guó)出現(xiàn)丑聞的機(jī)會(huì)應(yīng)較少。但只要身處一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈和渴求利潤(rùn)的商業(yè)社會(huì)，仍不能完全避免大機(jī)構(gòu)做假帳的事件發(fā)生。只是丑聞一旦出現(xiàn)，美國(guó)政府不會(huì)姑息養(yǎng)奸，它將設(shè)法完善其監(jiān)管制度，甚至不惜矯枉過(guò)正。眾所周知，美國(guó)安然事件的最大副產(chǎn)品，除了“五大”一夜之間變成“四大”外，就是財(cái)務(wù)監(jiān)管體制的重大改革，特別是“薩班斯法案”的出臺(tái)。其中的條文頗多，當(dāng)中注明銷(xiāo)毀審計(jì)檔案最高可判10年監(jiān)禁，而在聯(lián)邦調(diào)查及破產(chǎn)事件中銷(xiāo)毀檔案更最高可判20年監(jiān)禁，此例明顯針對(duì)安達(dá)信銷(xiāo)毀安隆審計(jì)檔案事件。

　　近年由安然、世通等幾個(gè)案例可見(jiàn)美國(guó)政府對(duì)打擊造假及提升公司管治水平的決心。2006年5月安然前首席執(zhí)行官斯基林（Jeffrey Skilling）被裁定欺詐、串謀欺詐及內(nèi)幕交易等19項(xiàng)罪名成立，被重判入獄24年零4個(gè)月及沒(méi)收4500萬(wàn)美元資產(chǎn)，此數(shù)目是作為賠償投資者損失的基金。當(dāng)時(shí)斯基林的部分資產(chǎn)已被凍結(jié)，尚欠的款項(xiàng)由其個(gè)人資產(chǎn)補(bǔ)足�？梢灶A(yù)料如果三洋丑聞發(fā)生在美國(guó)，其公司管理層在法庭被判罪名成立的話，不僅CEO、CFO及會(huì)計(jì)師事務(wù)所將負(fù)上刑事責(zé)任，眼明手快的美國(guó)人必將從案例中吸取教訓(xùn)，通過(guò)修改法律或立法等方式進(jìn)一步規(guī)范公司的行為。

　　香港猜想

　　香港特區(qū)是屬于“東亞家族內(nèi)部人”與“英美股東價(jià)值”之間的獨(dú)特公司治理模式，股市較成熟和活躍。其普通法制、金融體制、股市結(jié)構(gòu)與監(jiān)管及會(huì)計(jì)/審計(jì)準(zhǔn)則較接近英美式。但大多上市公司由創(chuàng)辦人、家族、母公司或一些大股東所控制。金字塔及交叉持股十分普遍，政府與大財(cái)團(tuán)關(guān)系密切。大股東與董事會(huì)之間的關(guān)系普遍缺乏獨(dú)立性，大股東與其家屬經(jīng)常直接參與管理，因此缺乏真正獨(dú)立的董事會(huì)。這種情況的好處是自己及家族聲名會(huì)促使大股東認(rèn)真對(duì)待公司運(yùn)營(yíng)，弱點(diǎn)是運(yùn)作較欠透明度、忽視外部管理人才和忽略繼承人計(jì)劃，并較容易使大股東剝削公司及小股東利益而自利的行為。代理人問(wèn)題及利益沖突主要發(fā)生在大股東與小股東之間。公司的很多活動(dòng)和交易都是以關(guān)系為主（relationship-based）。

　　香港家族控股的上市公司比例于四地中最高（約70%），最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對(duì)投票權(quán)差異比例與美國(guó)相近（約14.8%）。其商業(yè)環(huán)境透明度屬第二高（3.58）；企業(yè)披露水平也較高（20%）；基本跟從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。法律制度素質(zhì)較美國(guó)及日本為低（2.33）；執(zhí)法水平亦不及美國(guó)及日本嚴(yán)謹(jǐn)（8.91）；小股東債權(quán)保障指數(shù)與美國(guó)均為最高（5.0）；地區(qū)貪污程度偏低，僅次于美國(guó)（7.7）。整體而言，香港的基建環(huán)境是有利于追求國(guó)際治理水平的。

　　香港的企業(yè)治理水平一直具爭(zhēng)議性。多個(gè)國(guó)際評(píng)分機(jī)構(gòu)都列香港整體的公司管治排名為亞洲第二，僅在新加坡之后。而根據(jù)2004年GMI的國(guó)際排名，香港公司在國(guó)際平均評(píng)分之下。但過(guò)去幾年的香港在企業(yè)治理方面的明顯進(jìn)步是不爭(zhēng)的事實(shí)，而且國(guó)際投資者對(duì)香港市場(chǎng)的信心一向頗高（從上市公司項(xiàng)目及集資額可以看出），這反映香港企業(yè)治理水平還是不錯(cuò)的。

　　而香港主要的治理問(wèn)題是管理層操守、大股東董事與小股東之間的利益沖突，及如何保障小股東利益。其他核心公司治理問(wèn)題包括：

　�。ㄒ唬┐蠊蓶|的剝削行為及其與小股東的利益沖突；

　�。ǘ�）缺乏真正的獨(dú)立董事及大多董事會(huì)機(jī)制未能發(fā)揮監(jiān)察大股東功能；

　�。ㄈ�）欠缺足夠公司透明度及問(wèn)責(zé)，特別是在股權(quán)、股票按揭、關(guān)聯(lián)交易和董事酬金方面；

　�。ㄋ模┬」蓶|冷漠、欠缺團(tuán)結(jié)及主動(dòng)監(jiān)察，也未有足夠法律保障其權(quán)益，如仍未有集體訴訟和原告人要負(fù)舉證責(zé)任；

　�。ㄎ澹﹫�(zhí)法寬松及缺乏一個(gè)擁有調(diào)查權(quán)的超級(jí)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

　�。�六）市場(chǎng)中介人（如上市保薦人、分析員、核數(shù)師）的素質(zhì)和獨(dú)立性。香港也發(fā)生過(guò)百富勤投資、寶途國(guó)際及杰威等本地公司事件，在港掛牌的國(guó)內(nèi)公司則有歐亞農(nóng)業(yè)、中銀香港、格林柯?tīng)�、上海地產(chǎn)等，因此不少人對(duì)內(nèi)地企業(yè)增加來(lái)港上市有所憂慮。雖然大股東利用關(guān)聯(lián)交易和董事會(huì)操控來(lái)掏利的事件常有發(fā)生，但嚴(yán)重的違規(guī)做市做假丑聞事實(shí)上較少。較多人留意的違規(guī)事件有先科國(guó)際、太平協(xié)和、泰興光學(xué)及數(shù)碼庫(kù)等公司。

　　假如日本三洋丑聞發(fā)生在香港，相信執(zhí)法機(jī)構(gòu)會(huì)不斷拖延偵查時(shí)間和交代，往住在公眾壓力下才較積極地采取執(zhí)法與司法行動(dòng)，可最后仍是輕輕作警告、停牌或罰款了事。違規(guī)者很少要判監(jiān)或作民事賠償。政府也會(huì)機(jī)械地強(qiáng)調(diào)這是單一事伴，并不表示香港企業(yè)出現(xiàn)了問(wèn)題，也不需改變目前的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。明顯地香港政府傾向采取一套較低調(diào)被動(dòng)和穩(wěn)定市場(chǎng)增長(zhǎng)的對(duì)應(yīng)方策。

　　但一如世界各地，近年香港政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)公司治理的重要性，收緊有關(guān)法規(guī)要求。近年港府己積極修訂《公司條例》，制定“董事職責(zé)指引”以加強(qiáng)對(duì)董事責(zé)任的了解。另一方面的修訂目的在于允許小股東進(jìn)行衍生訴訟，以控告違規(guī)公司董事或管理層作賠償。在2002年通過(guò)的《綜合證券條例》，可將進(jìn)行內(nèi)部交易或提供虛假或誤導(dǎo)性披露的人士以民事及刑事起訴，并加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法權(quán)力。

　　除改善三層市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)外，近年港交所也修訂了《上市條例》并將其中一部分制定成法例，并設(shè)立“上市公司治理實(shí)務(wù)守則”（仍有很多漏洞待改善），要求上市公司增加董事會(huì)的獨(dú)立性、透明度及問(wèn)責(zé)性。另外證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所修訂條例加強(qiáng)監(jiān)管上市保薦人、分析員和投資顧問(wèn)等市場(chǎng)中介人的利益沖突問(wèn)題。政府財(cái)經(jīng)事務(wù)局也設(shè)立“財(cái)務(wù)匯報(bào)檢討委員會(huì)”，加強(qiáng)監(jiān)管本港會(huì)計(jì)師的操守和財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性。但由于很多既得利益集團(tuán)的反對(duì)，這些加強(qiáng)監(jiān)管建議最終大多都是以“中間落墨”方式作收?qǐng)觥９烙?jì)香港模式將來(lái)仍是一個(gè)英美的混合體，取各所長(zhǎng)而自行作出調(diào)整。

　　針對(duì)香港的獨(dú)特問(wèn)題，筆者建議賦與證監(jiān)會(huì)更大權(quán)力，使其能更積極徹底地執(zhí)法（包括處理新上市申請(qǐng)），令違法者受到應(yīng)有的制栽，樹(shù)立清楚市場(chǎng)訊號(hào)。另外應(yīng)改善投票機(jī)制，以能發(fā)揮投資者民主及其監(jiān)察的角色，并重新考慮引入集體訴訟和被告舉證等司法機(jī)制。

　　內(nèi)地猜想

　　內(nèi)地屬于以“中央控制”的公司治理模式為主，以“東亞家族內(nèi)部人”模式為輔。此前在中央計(jì)劃下國(guó)家擁有及控制國(guó)營(yíng)企業(yè)的管理。國(guó)營(yíng)企業(yè)的宗旨是以國(guó)家利益為大前題，經(jīng)濟(jì)收益考慮有時(shí)為次。自上世紀(jì)90年代起市場(chǎng)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)加快了改革的步伐，一些國(guó)企公司化并且上市。這些公司在忠誠(chéng)于外部股東抑或國(guó)家的身份上有時(shí)比較含糊。上市國(guó)企的最主要代理人問(wèn)題是在國(guó)家大股東、其代理人（董事和總經(jīng)理）與外部小股東之間的潛在利益沖突。

　　內(nèi)地的法律制度起源于大陸法。其股市剛起步，遠(yuǎn)未成熟，大企業(yè)仍倚賴銀行借貸為主。內(nèi)地的商業(yè)環(huán)境透明度（8.63）及企業(yè)披露水平屬四地中最低；法律制度素質(zhì)與執(zhí)法水平較差（8.33）；國(guó)家貪污指數(shù)排名較高（3.4）；小股東法律保障為四地最低。近年內(nèi)地上市企業(yè)會(huì)計(jì)及審計(jì)制度正努力與國(guó)際準(zhǔn)則接軌，這有助減少會(huì)計(jì)與披露方面的違規(guī)。

　　內(nèi)地的環(huán)境體制似乎最容易滋生做假丑聞。假文件、偽造賬項(xiàng)、盈利操控、誤導(dǎo)性披露、內(nèi)幕交易、資產(chǎn)剝削以及詐騙等行為十分普遍。據(jù)內(nèi)地交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，超過(guò)三成上市公司為問(wèn)題公司。2004年在830多家在上海上市的公司中，近150家觸犯不當(dāng)行為或違規(guī)，涉及總額共24億元人民幣。2005年上半年，480家上市公司的主要股東共謀取公司資金共約是公布所有企業(yè)總盈利凈額的一半。由于內(nèi)地的執(zhí)法力度不夠，做假丑聞最多是引起幾位企業(yè)高管的入獄及罰款，并可能連帶一些官員。但很少對(duì)監(jiān)管體制或小股東權(quán)益保障有直接影響。小股東法律訴訟困難重重，獲勝訴或賠償?shù)臋C(jī)會(huì)很低。

　　問(wèn)題的根本在于個(gè)人道德操守、公司治理、法制和監(jiān)管制度、市場(chǎng)環(huán)境因素等方面有所欠缺。目前很多企業(yè)在守法誠(chéng)信、股東權(quán)利保障（沒(méi)有集體訴訟）、控股股東操縱行為、董事會(huì)獨(dú)立性、透明度、責(zé)任及問(wèn)責(zé)等公司治理層面都表現(xiàn)欠佳。國(guó)內(nèi)公司的治理水平2004年在亞洲12國(guó)排名倒數(shù)第三。近年內(nèi)地在信息披露及透明度方面雖有較大改善，但在其他公司治理實(shí)務(wù)方面仍然落后。這些問(wèn)題將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)嚴(yán)重打擊投資者的信心。

　　內(nèi)地近年除完成股權(quán)分置，也有不少法則改革，如最近修訂的公司法與證券法。另外證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了不少關(guān)于上市公司公司治理，、投票方式、委任獨(dú)立董事、董事誠(chéng)信責(zé)任、收購(gòu)管理及信息披露等方面的指引或要求。但應(yīng)否跟從“薩班斯法案”，徹底改革有關(guān)法規(guī)，至今似乎還未有共識(shí)。

　　但筆者認(rèn)為除非公司治理的核心問(wèn)題能解決，否則零碎的市場(chǎng)及股權(quán)改革措施將不會(huì)有很大幫助，并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)看也無(wú)法重拾投資者信心。若公司高級(jí)管理人員的表現(xiàn)欠佳，而又沒(méi)有良好的公司治理機(jī)制，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣改革也無(wú)濟(jì)于事。先改善公司內(nèi)部治理后再進(jìn)行股權(quán)改革或私有化，方可把公司市值推至最高，并增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)外部法律機(jī)制也需要繼續(xù)改革，嚴(yán)格執(zhí)法并對(duì)違規(guī)公司或高級(jí)人員作嚴(yán)厲懲罰（包括民事賠償），加強(qiáng)保障小股東的利益。

　　總體而言，內(nèi)地股市在經(jīng)過(guò)近一年的“大躍進(jìn)式”擴(kuò)張后，需要進(jìn)入一個(gè)注重公司質(zhì)量、注重公司治理、注重外部監(jiān)督的優(yōu)化階段。只有上市公司質(zhì)量和證券市場(chǎng)質(zhì)量得到根本提高，才能稀釋目前累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)理性的穩(wěn)定發(fā)展階段。否則市場(chǎng)監(jiān)控失控下部分股票風(fēng)險(xiǎn)突然釋放，將造成個(gè)人投資者恐慌性拋售，過(guò)高市盈率又加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，泡沫破滅下的股市危機(jī)將產(chǎn)生巨大的社會(huì)破壞力。為維護(hù)小投資者信心和利益，監(jiān)管當(dāng)局現(xiàn)時(shí)應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)控違規(guī)或作假的上市公司，培育投資者責(zé)任以監(jiān)督上市公司管理層。