1999年7月發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的聞名于我國資本市場的茂名石化煉油化工股份有限公司，是我國至今唯一的發(fā)行了可轉(zhuǎn)債但還未上市的公司。2002年4月17日，該公司宣布“因控股股東中國石油化工股份有限公司在海外上市時，承諾對下屬公司進行整合，近期，又重申以此為戰(zhàn)略目標。因此，公司判斷，存在控股股東屆時不同意本公司在境內(nèi)交易所上市的可能性”。以上這則公告激起了“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資者（即“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有人）的強烈不滿，與此同時，學(xué)術(shù)界和媒體也圍繞“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者的利益保護、發(fā)行人（茂煉）的誠信以及大股東（中石化）的權(quán)、責(zé)、利等一系列問題展開了討論。這起事件所引發(fā)的諸多財務(wù)問題，是一個值得我們進行全方位審視的難得案例。

　　一、“茂煉轉(zhuǎn)債”是特殊背景下的特殊金融產(chǎn)品

　　1996年，作為中國最大煉油企業(yè)的茂名石化斥資100多億元上馬了30萬噸乙烯項目，但當時茂名石化此項目的自有資金不過數(shù)千萬元，其余都是依靠銀行貸款。沉重的債務(wù)負擔(dān)使茂名石化陷入困境，而當時高負債也正是困擾國企改革與發(fā)展的最大難題之一。經(jīng)有關(guān)部門研究同意給茂名石化5項政策，其中之一就是讓茂名石化發(fā)可轉(zhuǎn)債。但是證監(jiān)會提出，茂名石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)債主體與轉(zhuǎn)股主體不一致，建議先改制后發(fā)債。于是茂名石化提出把公司的煉油部分剝離出來成立股份公司。新公司成立于1999年5月，是以中國石化茂名石油化工公司部分改組改制而成，其股本結(jié)構(gòu)里中石化股份持股99.812%，其他四家各持50萬股的股東分別是茂名石化建設(shè)公司、中國石化國際事業(yè)茂名公司，廣東省茂名石化外貿(mào)公司和中國石化銷售西南公司，它們也基本都是中石化股份的關(guān)聯(lián)企業(yè)。與我國絕大多數(shù)上市公司一樣，“一股獨大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯要特征。

　　在茂化改制的同時，證監(jiān)會于1997年3月25日發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。該辦法出臺后，全國120多家企業(yè)提出申請，最后證監(jiān)會在1999年精挑細選了茂煉、南寧化工、絲綢股份三家公司進行試點，額度分別是15億、1.5億、2億元。非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在1999年的中國是一項大膽的金融創(chuàng)新。但隨后南寧化工、絲綢股份均成功上市，沒上市的只剩下茂煉唯一一家。2001年4月26日中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》，明確規(guī)定今后只有中國境內(nèi)的上市公司才能發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，這意味著茂煉轉(zhuǎn)債將是真正的“后無來者”了，何況該轉(zhuǎn)債將于2004年7月到期。所以茂煉轉(zhuǎn)債應(yīng)該是目前我國證券市場上一個獨一無二的金融產(chǎn)品了。

　　在募集資金投向方面，1999年茂化改制時并未將乙烯項目裝進來，同年7月茂煉轉(zhuǎn)債發(fā)行上市后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募集資金全部用于收購茂化公司（茂煉剝離、改制前的母體，募集發(fā)行時的控股股東）乙烯項目中兩套重要裝置——柴油加氫和渣油回氫裝置，而公司計劃在股票上市后再將30萬噸乙烯項目投入上市公司。

　　2000年10月，中石化在全球發(fā)行H股的招股過程中，曾被海外投資者尤其是戰(zhàn)略投資者質(zhì)疑，原因是認為其資產(chǎn)構(gòu)成中對國內(nèi)石化企業(yè)的控股權(quán)過多而實體資產(chǎn)比重過輕，作為解決方案，中石化承諾對屬下控股公司進行資源整合，將部分具有競爭力的控股公司改造為全資，以迎合廣大境外投資者的口味，同時也達到避免同業(yè)競爭的目的。這種戰(zhàn)略整合安排是這次事件的導(dǎo)火索。

　　從發(fā)行人茂煉自身情況分析，2000年開始，由于經(jīng)營風(fēng)險加大、原材料成本變高、施行新的企業(yè)會計制度等原因，茂煉業(yè)績直線下滑，截至2001年末，公司未分配利潤為負9 751.12萬元。2002年僅上半年就虧損4709.2多萬。這種盈利能力的變化導(dǎo)致不論在形式和實質(zhì)上，上市的可能性均不大。難怪中石化高層明確表示：“茂名煉油能否上市及轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)換成上市股票，首先取決于茂名煉油明年是否符合A股上市條件，若不符合條件就根本無從談起�！�

　　不過，在放棄上市的原因上中石化高層的表態(tài)與發(fā)行人的公告具有性質(zhì)上的差異：一個是發(fā)行人“不能”上市；另一個是大股東“不想”上市。無論是“不能”還是“不想”，對于“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者來說，可轉(zhuǎn)債可能成為“不可轉(zhuǎn)債”，使打算轉(zhuǎn)股的企圖成為空想。據(jù)此不少投資者認為自己持有低息可轉(zhuǎn)債屬于“受騙上當”，茂化的大股東中石化有“背信棄義”之嫌。債權(quán)人與發(fā)行公司、大股東的交鋒由此開始。

　　二、“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中利益相關(guān)者行為的財務(wù)評價

　　“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中大股東的態(tài)度，發(fā)行人的無賴，債權(quán)人的不滿，律師、機構(gòu)以及媒體追蹤使得本來就聞名的茂煉進一步成為人們關(guān)注的焦點。這里我們結(jié)合以上對事件的描述與概括，從財務(wù)分析的角度出發(fā)，分別對各自的風(fēng)險或權(quán)、責(zé)、利作出評價。

　�。ㄒ唬┖魡緳�(quán)益保護的群體：可轉(zhuǎn)債的持有人（投資者）

　　在“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中，輿論大多數(shù)對可轉(zhuǎn)債的持有人（嚴格地講可轉(zhuǎn)債的持有人不是純粹的債權(quán)人）潛在的損失表示同情和對他們的建議表示支持，但是客觀地講，潛在損失的一部分是由他們自己造成的。

　　1、對含債券性質(zhì)的證券進行投資決策時，應(yīng)該如何估價風(fēng)險？

　　首先，財務(wù)學(xué)的基本估價原理告訴我們，與股票不同對債券進行定價時必須要考慮的一種風(fēng)險是違約風(fēng)險。這是因為，一般的風(fēng)險收益定價模型只注重研究市場風(fēng)險，分散（組合）投資原理解釋了為什么公司特有風(fēng)險（非系統(tǒng)性風(fēng)險）不決定期望收益，但是同樣的道理卻無法應(yīng)用到那些由于公司特有事件、價格具有有限上漲空間而下跌空間巨大的證券。例如，公司債券持有者只能從增加公司價值和安全性的公司特有事件中取得有限的好處，但卻承擔(dān)著任何減少公司價值或增加破產(chǎn)可能性的大部分風(fēng)險。因此，公司債券的期望收益就傾向于反映發(fā)行公司的特有違約風(fēng)險。對于兼有股票和債券性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券而言，它是一種由債券和看漲期權(quán)混合的衍生金融產(chǎn)品，其價值取決于兩者之和。但是“茂煉轉(zhuǎn)債”與一般的可轉(zhuǎn)債不同的是，它有兩種特有的違約風(fēng)險：一是公司債券部分包含的違約風(fēng)險；另一是發(fā)行人不能夠上市的違約風(fēng)險；而這是決定看漲期權(quán)是否有價值的前提條件。這一點不管投資者是否能夠理解，都必須承受。但令人遺憾的是，不但投資者在投資決策時可能忽視了違約風(fēng)險，就連《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》以及發(fā)行前的諸多對“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資分析竟然都不提及，簡單的擔(dān)保條款更讓人感到風(fēng)險似乎不存在。

　　另外，從期權(quán)的角度看，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，投資者擁有的僅是公司股票的看漲期權(quán)；發(fā)行者一般擁有的是由強制轉(zhuǎn)換條款所決定的有上限的看漲期權(quán)。但對“茂煉轉(zhuǎn)債”的發(fā)行人而言，還另外擁有了一項決定是否上市的選擇權(quán)，這是一種實物期權(quán)，不管影響這項選擇權(quán)價值的因素是由制度缺陷抑或是由發(fā)行后環(huán)境因素的變化所導(dǎo)致的。相比較而言，“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者承擔(dān)的風(fēng)險要大于發(fā)行人。

　　最后，投資者投資決策時的投資理念是什么？是投機還是價值回歸導(dǎo)向的理性投資？本案例中，投資者對“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資含有很大的投機成分。原因有二：我國資本市場長期存在高市盈率和一、二級市場存在套利空間的現(xiàn)狀；可轉(zhuǎn)債的期限較長（3-5年），價格波動性大，市場上的每一種可轉(zhuǎn)債風(fēng)險都很高，更何況具有獨特性的“茂煉轉(zhuǎn)債”。

　　2、“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有者絕大部分是“弱勢群體”嗎？

　　在“茂煉轉(zhuǎn)債”問題上輿論界有一種論調(diào)，一旦大股東因為戰(zhàn)略調(diào)整的目的而禁止茂煉上市，那么大股東的行為將被視為嚴重違背“三公”原則。同時，輿論也成明示或隱含地將“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有者視為“弱勢群體”。其實在財務(wù)學(xué)意義上“弱勢群體”應(yīng)該是從識別風(fēng)險的能力和分散、承受風(fēng)險的能力角度來定義。強制性信息披露制度本身的合理性就在于增加了“弱勢群體”的風(fēng)險識別能力�，F(xiàn)代企業(yè)理論表明，由于存在股東與債權(quán)人的信息不對稱，同時，二者分散風(fēng)險的能力也有差別（股東可以通過投資組合分散風(fēng)險，但債權(quán)人承擔(dān)的卻是大部分特有風(fēng)險），因此，債權(quán)人的利益有可能受到股東剝奪，在這個意義上，債權(quán)人可被視為是“弱勢群體”。對于“茂煉轉(zhuǎn)債”，這個問題的答案是不確定的，而且很有可能是不符合事實的。因為“茂煉轉(zhuǎn)債”是一種較為復(fù)雜的混合型衍生金融工具，大多數(shù)小型投資者尤其是自然人投資者購買的可能性不大，持有者中大部分是機構(gòu)投資者；另外《中國證券報》（2002年4月19日）報道，基金可能持有大量“茂煉轉(zhuǎn)債”。

　　3、公司的股東與債權(quán)人如何博弈？

　　目前，“茂煉轉(zhuǎn)債”持有人就2002年4月17日的公告先后采取了通過媒體發(fā)表譴責(zé)言論，向公司發(fā)出不滿傳真，并要求召開債權(quán)人大會等方式，指責(zé)大股東中石化在上市與否態(tài)度上違背信用原則、存在虛假陳述，有欺詐嫌疑。可以肯定地說，債權(quán)人在這次抗爭中得勝的概率極低。不過這個案例提示我們，在資本市場日益發(fā)達的當今中國，在公司治理的建設(shè)過程中，各種法律法規(guī)在防范大股東對中小股東的“侵略”、“傷害”方面已經(jīng)完成了一系列舉措，并取得明顯成效。相比之下，如何防范股東“侵略”、“傷害”債權(quán)人利益方面的法律法規(guī)似乎還是空白，這是我們認為茂煉轉(zhuǎn)債在這場博弈中處于劣勢的主要理由。從財務(wù)理論上分析，的確也有債權(quán)人通過債務(wù)合約包括限制公司投資政策、股利政策、資本結(jié)構(gòu)和擔(dān)保抵押等條款來限制股東剝奪債權(quán)人權(quán)益的行為。結(jié)合本案例我們發(fā)現(xiàn)這類債務(wù)合約似乎主要對銀行這類機構(gòu)有用。對于分散的債券投資者如何防范股東的機會主義在理論上還沒有涉及。我們認為，在公司治理框架、法律法規(guī)、財務(wù)理論上強調(diào)股東權(quán)益的口號聲中不要忘記債權(quán)人也是人，債權(quán)人的權(quán)益也是投資者的權(quán)益，而且在公司資本結(jié)構(gòu)理論顯示債權(quán)人與股東缺一不可。

　　（二）理性與霸氣：大股東的戰(zhàn)略安排

　　依照現(xiàn)在和當初發(fā)行時相關(guān)的制度、條例和法規(guī)，并充分考慮到“茂煉轉(zhuǎn)債”事件整個過程中宏觀的經(jīng)濟政策和環(huán)境因素，大股東中石化的行為，總體來說是較為理性和規(guī)范的。由于歷史等原因，“中石化系”是一個在資本市場上“先有兒子、后有老子”典型案例，現(xiàn)在旗下仍有包含上海石化、儀征化纖等H家A股、4家H股公司。按照中石化招股說明書的表述，中石化要實行事業(yè)部制的垂直管理體系。從全局著眼、提高資源整體運營效率、收編子公司、強化戰(zhàn)略管理和集中控制、消除產(chǎn)業(yè)重疊、梳理組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程是中石化近年內(nèi)的基本任務(wù)和不可推卸的責(zé)任。在這種整合過程中，由于各種利益的碰撞與交鋒，肯定會發(fā)生各類“沖突”事件，中石化這個大股東時常會被列入“受譴責(zé)”的對象，茂煉轉(zhuǎn)債事件只是冰山一角。這一點中石化要有必要的思想準備。

　　我們在對大股東因戰(zhàn)略需要放棄茂名石化上市表示理解的同時，對于中石化方面有幾個問題還是值得反思。

　　1、“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的行為是否有點“霸氣”？

　　中石化的戰(zhàn)略調(diào)整是為了追求企業(yè)價值最大化目標，這一點無可非議。但是，在“茂煉轉(zhuǎn)債”問題上，中石化戰(zhàn)略調(diào)整的實施，卻有可能導(dǎo)致以犧牲“茂煉轉(zhuǎn)債”持有者的部分潛在利益為代價，來實現(xiàn)股東或潛在股東的財富增值目的的結(jié)果。如果中石化或者茂名石化在4月17日發(fā)布公告之前，把債權(quán)人擺在十分重要的位置，牢記他們在4年前投入公司15億元為茂名石化的發(fā)展作出了“不可磨滅”的貢獻，就不應(yīng)該在未向債權(quán)人進行任何溝通的情況下突然發(fā)布那則公告，讓可轉(zhuǎn)債持有人措手不及。而且公告以后對債權(quán)人意見的反饋也不盡人意，缺少對債權(quán)人以誠相待、增加對話的態(tài)度和做法，在爭取債權(quán)人的理解和諒解方面也缺乏應(yīng)有的氣度。當然也有報道和跡象表明，中石化及各方正努力尋找更好的解決方案，我們期待著大股東減少在資本市場上“霸氣”的言與行。

　　2、“茂煉”是否完全履行了信息披露的義務(wù)？

　　中石化發(fā)行H股的時間是2000年10月，這也是導(dǎo)致它承諾并進行戰(zhàn)略調(diào)整的實質(zhì)上的轉(zhuǎn)折點。同時，《21世紀經(jīng)濟報道》（2002年5月29日）指出：“有消息稱，中石化從2000年開始為茂煉轉(zhuǎn)債發(fā)行A股事宜召開了多次會議，傾向性意見是茂煉不發(fā)行A股”。但是，引起軒然大波的公告卻在2002年4月17日才發(fā)布，與中石化有意施行戰(zhàn)略調(diào)整的時間相差近兩年半，這不能不讓人懷疑“茂煉”是否真正完全履行了信息披露的義務(wù)。畢竟，缺乏了及時性的信息披露是會影響投資者包括潛在投資者的決策效率。另外，在2002年4月17日的公告中：“公司判斷，存在控股股東屆時不同意本公司在境內(nèi)交易所上市的可能性�！边@種模棱兩可的信息披露是否合規(guī)合理，是值得商榷的。投資者投資可轉(zhuǎn)債本身就存在很大的不確定性，如果再加上這類“可能性”的信息披露，會放大這種不確定性。這是資本市場上不贊賞的。

　�。ㄈ�）不能遺忘的角色：機構(gòu)的責(zé)任

　　研究分析資本市場的事件，決不能簡單地從股東與債權(quán)人這種點對點的分析出發(fā)。一支股票、債券的上市無疑是發(fā)行人、投資者、券商、各類中介機構(gòu)以及媒體“集體勞動”的結(jié)果，而且他們各自扮演著不同的角色。時至今日，投資機構(gòu)、顧問公司等在發(fā)行證券時都通過媒體發(fā)表“投資價值分析報告”或者一系列宣傳材料。盡管每份報告均在顯眼位置都寫著類似于：“本報告根據(jù)公開刊登的招股說明書（債券募集資金說明書）以及公司提供的有關(guān)資料，本著嚴謹、公正的態(tài)度撰寫而成，旨在幫助投資者全面、客觀地了解公司的情況；對投資者依據(jù)本報告所做出的投資決策不承擔(dān)任何責(zé)任，本文觀點僅供參考�！睆倪@些分析報告的字里行間，我們感受最深的是這些報告充滿贊美之詞，與其說是一份“投資價值分析”報告，不如說是一份金融產(chǎn)品廣告書。這就提出一個新的問題：普通投資者和這些掛著財務(wù)顧問、咨詢公司旗號的“廣告商”是否存在某種關(guān)系呢？

　　還是讓我們具體來分析茂煉轉(zhuǎn)債的情況。我們翻閱了1999年7月底的《中國證券報》，茂煉轉(zhuǎn)債的系列宣傳材料是該報的重要內(nèi)容之一，尤其是《投資茂化煉油共享高速成長》（1999年7月27日第19版），我們欣賞作者的開闊思路、材料組織才能和流暢的文筆。盡管報告也提示了投資者應(yīng)注意的商品市場風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，遺憾的是不知何故通篇報告對可轉(zhuǎn)換債券的特有的轉(zhuǎn)換風(fēng)險只字未提。在今天我們討論“茂煉轉(zhuǎn)債”事件，一些人譴責(zé)大股東的失信、違反“三公”原則的同時，幾年前的那些“廣告商”和媒體就可以在“本報告僅供參考”擋箭牌下逃避“失信”的譴責(zé)嗎？他們發(fā)表的報告真的都是“本著嚴謹、公正的態(tài)度撰寫而成”的嗎？當然我們最不愿意想到的情況是：幾年前的“廣告商”今天卻因自身的投資風(fēng)險而以投資者身份在“口誅筆伐”中石化這個大股東的“獨斷專行”。