港股研究：紫金礦業(yè) 旗下金礦調(diào)稅影響輕微

　　公司旗下金礦的資源稅被調(diào)高，但對公司盈利影響輕微，黃金價格的輕微上漲就可抵消資源稅的上漲。提高黃金每克年均售價預測15元，提高盈利預測約10%.黃金及股價的調(diào)整為投資資源股提供了機會。

　　公司旗下金礦的資源稅被調(diào)高。公司宣布，由于國家稅務局調(diào)升巖金礦資源稅的通知，旗下兩個金礦包括紫金山金礦及琿春金礦的資源稅將調(diào)升逾1倍,分別由每噸礦石1.3元人民幣升至3.0元,及由0.9元升至2.0元。政府根據(jù)金礦石品位征收資源稅，鼓勵開發(fā)低品位礦及廢石利用。金礦分為巖金礦和沙金礦，國家稅務總局調(diào)整金礦資源稅，是對各等級巖金礦的資源稅率均向上調(diào)整，公司所屬紫金山金礦及琿春金礦適用的資源稅率分別為第五和第六等級，資源稅根據(jù)礦山所處等級及每年生產(chǎn)礦石量征收。另外，對金礦進行再利用，不再征收資源稅；對堆浸工藝品位低于0.5克/噸的廢石，是否征收由各省級政府確定。

　　資源稅提高對礦產(chǎn)金毛利率影響輕微。公司的金礦總體品位低，并且對金礦再利用率高，因為開發(fā)低品位礦及對廢石的再利用，正是公司在行業(yè)中技術(shù)優(yōu)勢的體現(xiàn)。金礦總體品位低及對廢石的再利用，導致公司的資源稅占營業(yè)額的比例極低。以05年為例，公司礦產(chǎn)黃金15.27噸，單位售價119.3元/克，礦產(chǎn)黃金營業(yè)額18.22億元；公司黃金資源稅總額約2千萬，占營業(yè)額的比例略超過1%，相對于公司礦產(chǎn)黃金66%的毛利率，資源稅對礦產(chǎn)金毛利率的影響輕微。

　　此次調(diào)高資源稅對公司盈利影響輕微。以公司05年的金礦資源稅為基數(shù)，按上限計算三個金礦一年的多征資源稅為2,730萬元，而06年多征2/3年，07年后才全年均多征。按我們對公司06、07年盈利的保守預測（假設06、07年的年均黃金的實現(xiàn)價為145和150元/克），多征部分相對于06、07年的預測毛利28.6和32.9億元，多征資源稅不到毛利的1%，對公司盈利影響非常輕微。

　　黃金價格上漲可抵消資源稅的上漲。公司的主要收入及利潤來源為黃金，黃金價格的變化對公司的盈利構(gòu)成最敏感因素。公司的黃金主要在上海黃金交易所出售，國內(nèi)黃金價格目前經(jīng)過調(diào)整后現(xiàn)為165元左右，而去年公司黃金銷售實現(xiàn)的平均價為119.3元。公司今年計劃礦產(chǎn)黃金20噸，黃金年均售價每克提高1元，可新增加銷售收入2千萬，與多征收的黃金資源稅相當。因此，我們預期若未來再次提高資源稅，一定是在相應商品價格進一步上漲的前提下進行，多征的資源稅占商品價格上漲的多增收入的很小部分。我們之前曾提出的觀點，資源稅的大幅增收是不利于資源的高效利用，特別是對低品味礦而言，資提高源稅對公司盈利影響不大。

　　提高黃金年均售價預測，提高盈利預測。我們看好黃金等資源的長期上漲趨勢，今年以來國內(nèi)黃金價格在每克135-185元之間波動，現(xiàn)價為經(jīng)過調(diào)整后仍在165元左右，我們原預測今年年均價為145元已顯得保守。提高06、07、08年每克黃金年均價15元至160、165、165元，仍為謹慎預測，EPS分別提高至0.141、0.155、0.168元，提高10%左右。

　　投資評級提升至“買入”，目標價4.7港元。我們看好資源價格的長期上升趨勢，近期資源及資源股的調(diào)整，為再次投資資源股提供了機會。我們長期看好公司,認為公司在中國的資源礦業(yè)企業(yè)中最具有發(fā)展能力，生產(chǎn)成本控制合理，盈利水平最強。由于股價的持續(xù)調(diào)整，我們將投資評級由“收集”調(diào)升為“買入”。目標價由原3.65港元大幅調(diào)升至4.7港元，與調(diào)整黃金售價預測后的DCF估值相當，相當于06、07和08年的PER分別為34.7、31.5和29.0倍。